任何大型经济体都不会以牺牲金融稳定、金融安全为代价，去满足本币国际化所需要的开放条件。香港国际金融中心既与境内金融体系密切联系，又与之隔离；既按照国际市场规则运作，又一定程度上为境内金融调控所影响，可以部分弥补人民币国际化面临的制度及市场缺陷。通过在香港发展人民币离岸业务，有助于推进人民币国际化进程，有助于香港国际金融中心可持续发展，是香港利益与国家利益的重要衔接点。这是一个基本理论判断。

　　人民币国际化之辩

　　近两年来，人民币国际化快速推进，香港离岸市场规模急速扩大。与此同时，国内汇率利率资本项目开放等改革相对迟滞。国内外部分机构及学者针对这种回避改革，却试图直接通过人民币结算、离岸市场推进国际化的政策操作，提出了相当负面的评价。

　　一是认为离岸中心正在形成不同于内地的汇率利率机制，妨碍了内地自主推进汇率形成机制改革和利率市场化改革，为投机资本套利活动提供了条件。汇率方面，2011年12月以来，在岸人民币贬值实际是受香港人民币离岸市场（CNH）和海外人民币无本金交割远期（NDF）贬值预期的影响；今后NDF市场的作用将越来越被CNH远期市场所取代，而NDF波动性可能将越来越强。利率方面，目前已经出现“价格三轨制”苗头：第一轨是在岸管制利率、信贷规模控制下的资金价格；第二轨是在岸相对自由的货币市场资金价格；第三轨是人民币离岸市场的金融资产价格。不同市场间的套利将进一步活跃。

　　二是认为香港要求进一步扩大人民币回流渠道，而这恰恰与国际化初衷背离。人民币没有实现体外循环，回流动机主要是套利；境外流动性回流后，会对现有的金融政策带来挑战，影响货币政策执行效果。

　　三是认为香港人民币存量增加背后的基本驱动是人民币升值。人民币对外支付后大量滞留香港，导致境内外汇需求下降、外汇储备虚增；央行资产负债表因之承担巨额汇率损失。此类交易背后隐含着国家对香港的巨额补贴。有学者明确提出：“内地蒙受的福利损失，不能用抽象、模糊的人民币国际化的未来获益来弥补；在国内金融市场进一步改革前，人为刺激推动人民币国际化将有损内地的社会福利和金融稳定。”

　　逻辑还是事实？

　　以上三方面观点背后的逻辑都是成立的。所谓离岸，某种程度上就是市场行为对在岸货币政策和金融监管的逃避，其中必然蕴含风险和套利因素。关键是，这些结论在多大程度上构成短期内政策必须关注的问题。

　　大体估计，跨境贸易人民币结算试点以来，累计结算量约在2.2万亿元左右。截至2011年11月底，香港人民币存款6273亿元，与内地总规模相比十分有限。进一步考虑两地监管部门关于回流的监管安排，在港人民币尚不足以影响内地流动性管理。

　　选取2011年全年人民币中间价和NDF价进行格兰杰因果关系检验，发现内地中间价变动是NDF变动的格兰杰原因，表明至少到目前为止，NDF没有构成中间价波动的原因。此外，所有境外金融市场可以围绕任何一个内地金融指标设计、推出金融产品；新加坡、芝加哥等市场都可以发展NDF市场，内地无法干预。香港市场做大总是好于其他市场，毕竟其更有可能受到内地的影响。

　　细算损益

　　由于人民币对外支付、外汇储备虚增导致内地央行资产负债表中的账面汇率损失确实存在。2010年10月至2011年11月间，香港离岸人民币存款快速增长。我们将逐月存款增长结合当月汇率折算，估计内地外汇储备虚增规模约710亿美元；这一时期人民币对美元升值强劲，人民银行发生的账面汇率损失约为25亿美元。与此对应，香港方面获得的账面汇率升值收益大体也在这一规模。

　　内地央行在此期间承担汇率损失并非一无所获。一是虚增外汇储备对外投资的实际收益。按照十年期美国国债收益率逐月测算，总收益约为15亿美元。二是本币外流后免于境内冲销所节约的成本。若按存款准备金方式冲销，逐月测算节约6.38亿元人民币；若按央票方式冲销，逐月测算节约12.76亿元人民币。由于虚增储备对外投资收益，与免于冲销节约成本不能同时存在，因此，央行实际的账面损失应是虚增储备汇率损失加上对外投资收益后的剩余部分，约为10亿美元。

　　在市场化主体方面，大体估计2011年3月之前，境内机构采取“内保外贷”方式通过香港市场套利，年收益约在2%-3%。此后随着美元走强、本外币利差缩小，目前的无风险套利空间已经几乎不存在。

　　人民币国际化长期收益的分析难度很大，核心是铸币税测算的理论基础非常薄弱。在一种理论假设下，我们根据香港市场积存人民币未来的不同用途估算，同一时间段内的铸币税收入最高可达243亿元人民币，足以覆盖各类损失。当然，这笔铸币税收入没有体现在任何一个机构的财务报表上；短期而言，关注中央银行虚增储备汇率损失与对外投资收益的差额，更有意义。

　　国际化决策以何为据？

　　单向升值预期并不有利于香港离岸中心可持续发展。因为如果上一期的升值预期本期得以实现，市场主体必须进一步形成下一期的升值预期，否则，持有人民币的意愿将消失，离岸市场将萎缩。事实证明，长期存在这样的预期难度很大。如果上一期的升值预期在本期没有能够实现，各类主体将出现账面亏损，发展同样将不可持续。

　　联系汇率制下，大量人民币计价的输港产品带来的输入性通胀压力，人民币对港币的货币替代问题最终也必须考虑。2011年6月以来，香港各月的外币存款规模持续大于港币存款，此现象相当罕见，应予以足够的关注。

　　在人民币汇率双向波动、本外币利差缩小情况下，内地和香港不妨更多观察离岸市场发育的实际状况。一是继续考察离岸汇率与在岸汇率走势变动的因果关系，为下一步推进汇率市场化改革提供参照；二是继续考察离岸市场利率变动情况以及跨境人民币资本流动变化，以期进一步发现资金价格；三是继续考察在简单套利条件消失后，香港市场基于自身优势开发人民币金融产品、提供金融服务的能力，明确离岸中心长期竞争力形成的方向。明确以上三方面内容后，再进一步出台的政策更有依据、更负责任。

　　此外，内地和香港都必须关注这一悖论：从离岸市场发展的内在动力机制看，内地加紧推进金融改革开放未必有利于香港；反而是继续管制、维持制度套利空间，短期内对香港更加有利。此前，内地保税港区对香港国际港运中心地位的类似影响便是明证。

　　人民币国际化的最终决定因素

　　回顾主要货币国际化的历程，尚未有过管理当局主动选择境外国际金融中心，通过发展离岸业务方式推进本币国际化的成功实践。对管理当局来说，货币政策和金融监管政策的有效性目标更为短期、更为具体，而推进本币国际化的目标更为长期、更为抽象。

　　本币在境外有足够的流通量是国际化的一个重要结果，也是主要标志。通过在香港发展离岸业务，在香港保持一定规模的本币，能够“治标”，但无助于“治本”。境外主体持有人民币的动机，不能单纯是从人民币升值中获益；内地管理当局也不能仅仅考虑用人民币升值的收益，来弥补境内资本市场不开放给境外持有主体的损失。人民币国际化目标能否实现、多大程度上实现、何时实现，最终仍取决于国家综合实力、经济金融制度等更为本质的因素。对于人民币国际化这一宏大命题，香港离岸业务</a>是“术”，不是“道”。 ■