主讲人：南非标准银行董事总经理兼中国投行业务主管 温智敏

　　录音整理人：北京纵横律师事务所 王丹丹

　　各位群友大家好！非常高兴与阿尔法工场群内各位精英来探讨中国企业走出去以及跨境并购方面的一些问题。

　　我目前担任中国证监会下属的中国上市公司协会并购融资委员会第一届委员，我在投资界包括香港投资界是较早从事并购的，涉足这个领域已有10多年，在投行之外，也曾从事过PE及律师等工作。就个人感受而言，过去十多年的跨境并购，我认为以2007年、2008年的金融风暴为界，在这之前，主要是Inbound Investment，是中国人忽悠外国人的钱，在这之后，主要是Outbound Investment，是外国人来忽悠中国人的钱。

　　我今天的讲座主要包括四个部分，第一个部分是过去5年全球的并购趋势，第二部分是中国企业跨境并购的现状和发展趋势，第三部分与大家讨论一下中国企业跨境并购的常见事项和需要注意的问题，第四部分与大家分享一下我几年前操刀的一个案例。

　　首先我们来看看过去5年全球的并购趋势，我以为中国的跨境并购已经是全球并购的一个重要组成部分，了解全球并购的现状、趋势及其背后的驱动力，非常有助于我们了解中国企业跨境并购存在的问题、所处的状况以及未来的发展方向。

　　全球的跨境并购规模在2007年达到了历史高峰，金额达到3.67万亿美元。受2008年金融风暴影响，2009年全球跨境并购规模跌倒了谷底，金额只有1.7万亿美元，比2007年下降一半多。从2010年开始，随着经济的复苏，全球并购得到了很大的复苏，金额达到了2万亿美元。2011年、2012年、2013年过去三年，并购金额呈现稍有增长的平缓趋势。在2013年，全球并购总金额达到了2.2万亿美元。从去年下半年开始，全球并购更加活跃，截至2014年第一季度，并购金额达到1.2万亿美元，同比增长42%。

　　我们可以看到一些有趣的变化，首先是敌意收购的比例有很大提高；另外一些巨型交易从下半年开始出现，巨型交易是指交易金额超过100亿美元的交易；从行业来讲，主要集中在TMT和医药等行业。

　　我们认为这背后的驱动力包括以下几个因素，首先是以美国为首的宏观经济在较为平稳地复苏，导致包括企业在内的商业人士对风险的胃口已经提高；同时整个市场环境较为稳定、得到很好的改善。大家可以看到，美国的股市不断创出新高，银行借贷市场、债券市场，包括国债、企业债、垃圾债也非常活跃，低成本的资金非常泛滥。这些形势都是有助于跨境并购在内的全球并购活动的推进。

　　从潜在买家的角度来讲，以美国为代表的企业资产负债状况良好，拥有大量的现金，同时受到债务市场的支持可以进行低成本融资，有能力进行大规模并购交易。同时，PE在过去几年积攒了大量的项目需要退出，以美国PE为例，他们手上的存量项目就有18000多个，需要寻找退出机会。所以一方面，市场上存在许多并购目标，另一方面，PE及其他潜在买家手上握有大量的现金。

　　从去年下半年以来，并购有一些新的特点，尤其是与金融风暴之前相比。首先，全部用现金收购的交易比例明显减少。今年一季度，只有47%的交易全部用现金支付，19%的交易全部用股票支付，其余交易则采用股票加上现金的方式支付。这和2007年76%的交易都是用现金支付还是有很大的差别。

　　目前的趋势是，大型的、资金量充足的上市公司，用现金加股票的方式来进行大型的、战略性的、追求协同效应的收购以及行业的整合。

　　很有趣的一个现象是在过去20年中，涉及上市公司的并购，往往在上市公司宣布交易后，收购方股价会下跌；而今年以来，在相关交易信息发布之后，收购方的股价反而上升。这反映了到目前为止进行的各种并购交易还是受到市场和投资者的普遍欢迎，也反映了这些并购交易往往在行业内部已经酝酿了比较长的时间，然后在目前资本市场比较配合的情况下抓住了这个窗口展开。

　　我们对全球并购做一些分类的话，可以看到美国市场是非常活跃的，涉及美国的交易占到了整个全球并购交易的40%以上；过去两年，欧洲受到债务危机的影响，涉及欧洲包括欧洲内部及跨境的并购交易有所下降，今年则开始回升。以亚洲和非洲为代表的新兴市场，在2013年并购规模、金额呈现上升趋势，拉美包括巴西在内，去年的并购规模和交易量有所下降。

　　在过去五年，涉及中国的并购，交易数量和交易金额都在逐步提高；2013年，涉及中国的并购交易已经占到了将近整个全球并购交易的40%。

　　下面我们来谈第二部分，关于中国企业跨境并购的现状和发展趋势。

　　发达国家的经验已经表明，当人均GDP超过5000美元的时候，一个国家会由大规模引进外资逐步转向对外直接投资。大家知道，2012年中国人均GDP已经超过了6000美元，中国的外汇储备全球第一，中国的产能和产量世界前列，并且存在大量的产能过剩问题，中国经济在发展中面临很多的能源、资源、环境和市场等瓶颈问题，因此中国的企业从外在的压力和内在的动力来讲，走出去的趋势都很强。

　　根据商务部的统计，2013年中国对外直接投资达到848亿美元，其中跨境并购430亿美元，将近一半。截至2014年3月，中国非金融类对外直接投资累计5456亿美元，涉及境外企业220万家，分布在全球179个国家和地区，其中亚洲和拉美是存量最集中的地区。

　　我们可以看到，中国企业通过走出去积极参与了全球化的分工与协作，来实现全球产业链的布局，主要有三个方面。第一个方面是在上游获取原材料、矿产资源和能源的供应，目标集中在资源比较丰富的亚非拉地区，以及澳大利亚、加拿大的发达国家和地区。第二类是获取先进的技术、知识产权和知名的品牌，目标集中在欧美发达国家和地区。第三类是获取当地的销售渠道、客户和市场，目标包括发到国家和地区，也包括新兴市场国家和地区。

　　中国企业走出去和对外投资的模式已经从早期的新设投资（绿地投资 Greenfield Investment）向跨境并购演变。比较而言，跨境并购有周期比较短、迅速地建立市场规模和影响力以及方向灵活可控的优点。同时，中国企业跨境并购有些特点，包括追求控股，控制资源、品牌和产权转让等。

　　中国企业的跨境并购涉及的行业也日益广泛，从最初的资源领域扩展到其他行业。从并购的主体来看，以成规模的并购活动来看，是以国企特别是央企为主，但过去几年，民企的数量也越来越多、规模也越来越大。

　　从目标国的情况来看，我们认为，新兴市场是需要中国的投资，也最欢迎中国的投资。在亚非拉等新兴市场，由于资源丰富，经济结构和发展阶段和中国有极大的互补性，尤其是基础设施、矿产资源开发、制造业和农业有极大的发展潜力，中国企业在资金、设备、技术和人才方面有较大的比较优势；同时新兴市场国家与中国往往有较为友好的关系，对中国的并购和投资是比较欢迎的。

　　同时我们也可以看到，包括欧美在内的成熟国家和市场的并购机遇也越来越多。一方面，中国企业对这些目标国家投资、并购的政治障碍有所下降，更多的行业和领域向中国开放。同时，这些国家的企业在2008年危机中发展、融资方面都受到打击，他们对中国企业并购所持的态度趋向于积极。大家也知道，在经济低谷的时候，目标资产的价格谈判空间往往会比较大，中国企业作为收购方面临的竞争对手往往会相对减少。

　　相对于境内的投资，跨境投资、并购涉及的环境更为复杂，不可控的因素更多，内部和外部的环境更为苛刻，因此往往面临更大的风险和挑战。我们可以分析一下中国企业在跨境并购中享有的优势和劣势。

　　中国企业在跨境并购中，尤其是国企，享有本土的市场优势。因为走出去的往往是中国的龙头企业，它们在本土积累了相当大的资源，有足够的物力、财力进行跨境并购，而且能得到政府支持及商业银行的信贷支持。但这种优势也是一把双刃剑，尤其在欧美市场，容易引发当地的政治阻力，受到舆论及工会组织等相关利益集团的反对，这种阻力在涉及自然资源、金融、基金设施、高技术等行业的大型项目以及中国国有企业的时候，会比较明显。

　　新兴市场国家往往存在市场发育不成熟、政府的管制能力差、传统社会痕迹较强的问题，信息不对称和不透明的问题更加严重，所以中国企业在这些地区进行投资决策时所面临的风险可能会更高。

　　并购活动本身，无论是境内并购还是跨境并购，都是一项高风险的活动。根据相关统计和研究，不能创造价值的并购在50%以上；尤其对购买者来说，我们的研究发现，主要的价值都通过购买者所支付的溢价被卖方的股东获得。因此，中国企业在境外完成的非资源类并购成功率往往更低。

　　总体而言，中国的企业走出去仍是海外并购、跨境并购的小学生，普遍存在准备不足的问题。整体而言，非常缺乏海外并购的经验，尤其是缺乏可以执行和完成交易的经验和人才，也缺少并购完成后跨文化整合的经验和人才和运作跨国公司的管理能力。

　　这就是我经常想说的一句话，就是我们的企业走出去受到了历史的局限性和阶级的局限性。因此，在存在着经验和人才瓶颈的中国企业走出去的过程中，我个人认为应该采取循序渐进的方式，部分企业可以考虑从小项目做起，边做边学，积累经验、培养人才，提高项目的成功率。但无论如何，不管是采用渐进方式，还是积极策略，都是和企业的规模实力、战略目标和外部环境有关的。

　　对于企业发展来讲，具有重大战略意义目标的出现，往往是可遇而不可求的，就是所谓的“Timing is everything”。另外，在市场和宏观环境大变局发生的时候，企业要顺势而为、抓住机遇，才可能获得比较有价值的、战略性的资产。

　　总体而言，我们认为，中国企业在跨境并购中面临的风险主要有四类。

　　首先，第一类是东道国风险，包括政治、安全、法律、监管、舆论等较高层级的风险。而且这些年发现了一些新趋势，就是反垄断、公共政策方面的风险越来越大，各国家反贿赂、反贪污的风险也越来越大。

　　第二类风险和目标公司有关。目标公司的市场风险、行业前景风险、盈利模式、管理团队、资产质量、财务、合规性等方面的风险。

　　第三类风险是交易本身的风险，包括交易构架、执行方式、过程、可确定性、时间表等风险。

　　最后一类是收购完成后对目标公司整合的风险。

　　接下来，我想分享一下中国企业跨境并购的常见事项和需要注意的问题。

　　首先中国企业在跨境并购中经常会出现缺乏全面的战略规划和商业计划的风险。只有符合公司长远的战略目标，才是整个并购成功的基础。一些中国企业由于缺乏全面的战略规划，会导致下列问题：收购的目标与企业的整体发展目标不符，对目标公司的未来发展方向不明确，漏掉了一些真正重要的知识产权，收购可能是冲动性的，同时也可能出现收购后的整合困难。

　　因此，中国企业在跨境并购的时候首先应当制定明确、具有操作性的国际化发展战略。应该是根据国内外经济发展的宏观环境、本行业的发展状况和企业自身的能力和特点，来确定它的国际化目标和路径，同时平衡好风险和机遇之间的关系。

　　第二个我们经常看到的问题，就是项目执行过程中的管理和沟通问题。大家知道，跨境并购是一个非常复杂的系统工程，往往涉及对目标公司分布在全球各地的业务和资产进行尽职调查，需要管理庞大的跨地区、跨专业顾问团队，包括财务、法律、会计、商务、环境、人力资源和公共关系等顾问团队。

　　跨境项目需要协调各个利益相关方，包括目标公司的股东、高管、员工、工会、社区、政府、非政府等机构。同时还有一些非常细节的问题，包括时差、语言、文化、还有交易的实现等后勤方面的问题。项目管理的复杂性和沟通的不畅，可能会严重影响交易的执行和进程。

　　中国的企业，尤其是国企，往往由于决策过程复杂，包括内部的和外部监管的审批流程比较长，大大增加了交易的风险，尤其是在境外的竞标项目当中。

　　这就需要中国企业在跨境并购中，有足够的经验和技巧来成功地管理双方的预期，因此中国企业一方面需要尽快培养具有跨文化沟通能力的国际化人才和团队，另一方面需要借助经验丰富的专业顾问团队的支持，包括财务顾问、法律顾问等。

　　优秀的财务顾问应该能够深刻理解交易双方的战略需求、决策机制，并且具有良好的沟通渠道，不仅是买方、而且是卖方。同时，作为财务顾问，需要拥有在中国及东道国两个执行团队甚至其他执行团队的支持和配合，需要和东道国的政府、监管部门、目标行业及市场有深厚的联系。这也就是为什么中国的投行往往很难独立地执行跨境并购交易，因为作为媒人，必须在东道国跟目标方有充分沟通渠道和沟通能力。

　　我们经常看到，中国企业在跨境并购中尽职调查不充分。大家都知道，尽职调查的本质是解决交易双方信息不对称的问题。中国的企业在跨境并购当中，尽职调查的深度和广度往往是不够的，跨境并购也好，对外投资也好，失败原因往往都是尽职调查不充分。

　　常规的尽职调查，例如业务、财务、法律等方面的尽职调查以外，在海外并购中，尤其要注意以下方面的尽职调查，例如所在国国家的商业、法律、税务环境，环保方面的法律和潜在负债，员工方面的法律法规和潜在负债，要深刻理解被收购方的企业文化，注意任何潜在的负债和现金支出，包括未觉的诉讼、资本性的承诺和金融衍生品等方面的问题。

　　另外，中国企业在跨境并购中也经常缺乏交易设计方面的理念和经验。交易设计是指整个的交易条件界、对象及交易构架的设计，包括交易的形式、对象、支付方式、交易的主体以及潜在的价格调整机制，等等。

　　中国公司在海外并购的时候，往往非常关注目标公司的技术、品牌、市场等，但往往忽视了交易结构和方式的设计。一个合理优化的交易设计是可以直接创造价值的，比方说一个较好税务优化方案可以直接降低交易成本。一个合理的交易设计也可以提高交易的效率和成功率，例如通过合理的收购范围的安排可以简化被收购方内部的批准和政府的审批流程。

　　中国的企业往往不能有效地整合被收购企业，原因包括往往不能在交易结束之前制定详细可行的整合计划，不能保留、鼓励被收购方的关键的员工、建立兼容的企业文化。有效的整合往往需要收购方和收购目标对交易有非常清晰的理解和认同，明确目标公司成功运营的关键因素，确保整合计划与公司的发展战略是一致的。要有效解决文化冲突，保留核心骨干，加强与被收购企业的员工的沟通，同时要建立有效的财务报告系统，同时保证这个复杂的计算机系统与自己的计算机系统能够进行有效的整合。

　　中国的企业往往对整个交易的过程比较关注，但是往往忽视对被收购企业重要员工的安排。这样导致本来可以保留的关键管理人员和重要员工流失。因此，在尽职调查过程中，应当尽早识别有价值的高管和重要员工，尽可能与之建立良好的关系，在交易完成前，就应该制定组织架构和人事计划，制定和沟通新的激励机制，并在正式接管前与高管和员工尽早开展沟通，同时要尊重所在国员工的文化差异。

　　中国公司在跨境并购的时候，往往出现的一个问题是对当地工会组织的影响力缺乏准备。工会在中国影响是很有限的，中国企业往往会忽视目标所在国和目标所在企业的工会组织的影响力。其实在境外交易中，某些交易可能需要得到当地工会组织批准，在交易过程中很可能需要与工会组织进行谈判，对工作环境、员工福利等变动进行协商，导致交易成本提高。应该意识到，工会组织是可以导致交易无法完成的、或者完成之后不能创造价值。

　　中国企业在跨境并购中可能犯的错误还包括低估了目标公司无形资产的复杂性，包括商标权、专利权等。比如说，目标公司的专利权可能是由员工个人所有，那么在收购的时候就要考虑如何留住这个员工，否则就会造成潜在的损失。

　　另外，中国企业不够善于应对企业和媒体。中国收购往往会成为目标所在国媒体和国际媒体的关注点，这种关注往往会导致公众的看法，对目标国政府和审批机构形成舆论压力。对上市公司的关注往往会影响目标公司的股价，推高交易成本。

　　中国企业不善于处理与企业和媒体的关系，对这种关系的判断失误会产生重大不利影响。因此中国企业在收购的过程中要首先加强项目的管理，做到严格的保密，需要的话聘请专业的公关顾问，制定公关策略，负责媒体关系的管理，必要的时候，主动和媒体、公众沟通，主动引导舆论而不只是被动应付。

　　总体而言，中国企业走出去进行成功的并购，还是有一系列黄金法则、成功的规律可循。首先应当制定明确和具有操作性的国际化战略，同时能够抓住机遇、顺势而为；第二点应该具有国际化经验的执行团队，并且善于利用专业顾问团队的协助，包括财务、法律、会计、税务等顾问；第三点应该进行全面深入的尽职调查；第四点应该建立严格的项目管理和顺畅的内外沟通；第五点应该确定合适的高管人选，实行平稳地交接和过渡，积极地管理文化和思维的潜在冲突，来进行有效的整合。

　　另外，中国企业应该积极、有效地理解当地的政治、经济、文化环境，善于应对当地的舆论、媒体，妥善处理工会以及其他利益相关方，这当中很重要的，是要尽可能选择可靠、声誉良好的当地的合作伙伴。

　　接下来我讲最后一部分，简单介绍一下。

　　2010年我主导的一个跨境并购项目，是国家电网18亿美元收购了在巴西的7家西班牙控制的输电线路。整个交易规模是18亿美元，其中股权价值是10亿美元左右，债务是8亿美元左右。标准银行担任了项目的独家财务顾问，美邦律所（Milbank）担任了法律顾问，毕马威担任了会计和财务顾问。

　　这个交易的特别是处，首先是交易规模较大，是中国企业迄今为止在巴西最大的投资之一，也是国家电网首次进入巴西市场。第二这是个100%的收购项目，交易完成后国家电网成为了这7家的电网公司的100%股东。第三，交易本身涉及到4家买方顾问，也涉及到卖方顾问的债权银行、目标资产的债权银行，跨越了亚洲、非洲和南美洲，并且电网是高度监管行业，整个交易的困难超过了一般的跨境并购项目，对项目的管理和沟通能力要求非常高。

　　现在回过头来看，这个项目的成功，也反映了整个项目过程及收购后整合是遵循了中国企业跨境并购的黄金法则。

　　首先这个交易本身符合了国家电网的战略。国家电网一直致力于全球扩张，一直在寻找比较好的目标国及目标资产。我们在向国家电网推荐这个项目的时候，投资故事就包括这个项目非常符合国家电网的战略发展方向，因为巴西能源结构、对电网的需求，实际上非常适合国家电网把远距离、超高压的输电技术出口到巴西。

　　另外从财务回报角度来看，由于巴西的监管环境很稳定，有非常良好的监管体系，目标资产有很好的现金流，可以有固定收益的回报，风险可控，无论从战略发展角度，从财务回报角度，还是从风险可控的角度来讲，都是非常符合国家电网的发展战略。

　　整个交易过程从2009年11月签订保密协议，到2010年5月签订股权收购协议，到2012年12月底交易交割，总共历时1年多的时间，这在中国国企的大规模跨境并购交易来说，时间不算长。

　　这整个项目执行过程中，我们认为，国家电网由于早期已经有过收购菲律宾国家电网的经验，已经建立了一支具有跨文化、跨境项目执行、沟通能力和经验的团队，这对我们中介机构来说，在项目的执行和管理方面是一个很大的帮助。

　　另外这个项目本身是个竞标的过程。大家可能都知道，目前在跨境并购中，尤其是目标资产比较有价值、比较良好的情况下，往往会采取竞价的方式来进行。竞价往往分为两轮。第一轮，由卖方的投资顾问出面，邀请一些有能力、有潜在兴趣的投资者来做初步的尽职调查，提交一个不具有法律约束力的初步报价。根据第一轮的初步报价，卖方在财务顾问的协助下，会挑选少量的投资者进入第二轮的竞标。

　　第二轮的竞标，投资者有机会进行全面的尽职调查，并且和目标公司的高管进行面对面的交流、谈判。经过全面尽职调查之后，投资者需要提交具有约束力的报价（标书），根据标书，卖方与投资者进行一对一的谈判，最终签署收购协议。

　　国家电网进入这个项目已经处于较晚的时间。因为之前西班牙的卖方已经和巴西一家非常有规模的国企进行了相当程度的接触。那么国家电网需要迎头赶上，所以我们安排了国家电网的高管和卖方的高管在西班牙马德里进行了一次会晤，让他们了解到国家电网的实力，以及对这个项目的兴趣，说服卖方进行配合，有机会迎头赶上。

　　当然在这个过程中，我们也知道，目前在跨境并购中，国外的卖方对中国企业还是有一定偏见的。因为中国企业对国际交易规则及游戏的理解还是有差距，包括跟一些日本、韩国以及印度的企业比较，我们还是缺乏经验。所以坦白地将，在竞标过程中，在同等条件下，国外的卖方可能更愿意接受非中国的购买方。

　　所以这也是造成中国企业在进行并购，尤其是在竞价并购中，往往需要报出一个比其他潜在竞争者更高的溢价。当然这个溢价也必须基于中国企业对项目的理解、对自身融资能力、经营水平、目标资产质量、未来回报的分析和判断，而不是漫无边际或不合理的溢价。

　　那么从一开始，我们协助国家电网制定的竞标策略是提供一个合理的溢价吸引住卖方，然后在尽职调查过程中不断挖掘项目价值，最后确定一个比较合理的报价，使买方和卖方都能接受。这当中涉及许多协议谈判。有经验的团队，包括国家电网本身的团队，尤其是决策者，在这方面的经验和能力是非常关键的。同时，财务顾问和法律顾问在谈判中的经验和能力往往也起到非常关键的作用。

　　因为大家都知道，在跨国交易当中，除了语言、文化的差异，在谈判的后期，一些非商业的因素或者说心理因素起到了非常关键的作用。我们可以看到一些交易，往往在最后一分钟谈崩了，这就是谈判双方不能有效管理好对方以及自己的预期，进行有效沟通，采取一个比较好的谈判策略。

　　另外在这个交易中，国家电网采取了一个很好的策略。从一开始，就提前跟国内的监管部门，包括国资委、发改委，以及巴西的有关监管部门包括巴西的电监局。另外，非常重要的，还与项目公司的债权方巴西开发银行，进行了及早、有效的沟通，从而为交易的交割创造了良好的条件。我们也创造了一个记录，就是巴西电监局在短短的不到两个月的时间内同意了这个交易。

　　那么最后一点，我想强调的是收购后的管理。因为交易的成功不仅要看项目是否顺利完成，还要看国家电网通过交易的实施，是否能够达到预期的关于在巴西市场开拓发展的战略目标。

　　国家电网采取了一个非常特别的管理模式：在巴西设置了一个巴西控股公司，在股权层面对7家目标公司进行了管理，对这7家公司除了委派董事参与决策和管理，运营结构没有任何的变化，而且保留了这些公司所有的管理层。

　　国家电网只是在控股公司层面从国内派出了20名人员注册、管理、监督现有运营公司在人事、运营、财务、政府关系方面的事务，同时开发新的市场机会，其他方面由现有的管理人员和团队负责，这样一方面保证了国家电网的控制权和管理权，同时又保持了原有业绩的稳定和顺畅。

　　正式交割前，国家电网通过各种方式和原来的管理层进行了沟通，承诺保证现有的激励机制，参与未来的业务拓展，以及提供在中国的培训机会，使现有的管理层非常愿意加入中国电网这个具有实力的国际大公司来协助整个交接顺利进行。

　　另外，为了保证收购的业务整合，国家电网和卖方西班牙公司在协议签署之后还对过渡期进行了特别安排。委派代表组成过渡委员会，在交割前和交割后的6个月通过特别会议来监督业务的发展和管理。同时，国家电网还指派观察员团队在交割前观察和监督目标公司的运营。

　　过去三年，国家电网在成功这个完成收购之后，已经进行了一系列新的项目和收购。到目前为止，国家电网已经成为巴西最活跃规模最大的一家外资家里公司。国家电网运营、管理或者在建设的电网线路将近1万公里，曾经被当地最主要的财经媒体评为最佳电力公司。总体而言，国家电网在巴西的收购、整合、发展是非常成功的。