在中国，政治周期影响经济周期，进而影响资本市场，过去十年，股指走过了惊心动魄的倒“V”型，资本市场的参与者也发生了翻天覆地的变化，散户开户超亿，券商从千疮百孔到无处花钱，银行从满身烂帐到成为吸金黑洞，基金从市场的配角成为市场的主角。

　　随着“十八大”的闭幕，“美丽新十年”已经开启，十年后，我们将会邂逅的是一个什么样的资本市场？

　　宏观猜想：经济“L形”更利股市？

　　中国经济未来十年的发展目标已经确定。

　　“十八大”报告提出，要实现2020年国内生产总值和居民人均收入比2010年翻一番的目标。依据这个目标计算，未来8年，国内生产总值年增长率将从10%左右降至7%左右。这意味着中国经济的此轮调整后，将形成“L”形的中速发展态势。

　　或许7%的增长放眼全世界也不赖，但长期高速增长的惯性让投资者心里产生落差，“经济下行是我们最担忧的。”北京某基金公司宏观策略分析师告诉记者。但是，将时间拉得更长来看，这或许不是坏事，“L形的增长可能对市场更为有利”，国泰君安宏观分析师姜超说。

　　中速增长利弊

　　2005年至今，短短7年间，中国经历了两轮经济周期，中国资本市场也跟随着大起大落。

　　2005年至今年3季度结束，中国GDP增速的最低值是2008年四季度的6.9%，而最高值是2007年一季度的14%。差距高达7.1个百分点。

　　但未来十年，如果按照预想的目标进行，经济波动幅度会大大收窄。“我们判断未来10年季度经济增速在8%-6%区域间。”一位不愿署名的宏源证券宏观分析师表示。

　　而要实现7%的复合增长率，有很多事情都要发生变化。“投资和出口拉动的作用将会减弱。”上述宏源证券宏观分析师认为。

　　姜超也称，劳动力成本的上升、汇率的改革都削弱了出口，因此出口增速下降；而中国钢铁、水泥等几乎所有传统行业产能过剩也限制了投资增速。

　　无论是投资还是出口的高增长在过去都依赖于充分的货币供应量。今年10月份M2达到了93.6万亿元，而2002年12月末，只有18.5万亿元，10年间翻了五番。

　　如果未来10年经济增速围绕着7%的增速，那么意味着货币供应量将会下降，进而企业获得的贷款减少。这对银行来说并不是好消息。更难受的是，利率市场化在未来10年也有望实现，银行靠高息差盈利的模式也会发生改变。如果未能及时转型，那么银行增速将下降是可以预期的。

　　而货币供应量的下降对通胀也会产生影响。上述宏源证券的分析师甚至认为，未来几年中国经济还有陷入通缩的可能。这对高β值的周期性行业也不怎么乐观。

　　当然，在7%的增速之下，并非都是坏事。“经济增速下降和人民福祉的提高是可以并行不悖的。”在姜超看来，政府二次分配将会向着缩小贫富差距的方向进行。

　　“以投资拉动的粗放式的经济增长模式难以延续，未来的经济增长需要依靠效率的提高，加码国民素质提高的投资是必然的。”姜超说。此外，宏源证券宏观分析师也认为，政府在医疗、教育方面的投资会加大，“教育方面的投入可能会超出预期。”

　　据此，内需将成为未来10年经济增长的引擎。

　　股市的机会

　　在7%的中高速增长下，大类资产配置也会发生变化。

　　因为货币供应量会下降，因此企业在融资渠道上需要其他方式来进行。而从目前的趋势来看，债券市场将迎来大发展。这种情况在今年已经有明显表现。截至11月14日，债券市场累计发行新债（不含央票）69658.43亿元，较2011年全年的64056.79亿元增长8.74%。

　　而2012年前十个月，A股上市公司募集资金合计3878.32亿元，其中IPO募集资金1017.33亿，上市公司再融资募资金额2860.99亿元。由于11月份仅有浙江世宝一家新股登陆A股市场，粗略估算，2012年至今各类企业在债券市场的融资规模已达同期A股市场融资总量的8倍左右。

　　“由于货币供应量的减少，企业融资将更多寻找存量资金，因此债市将获得大发展；另一方面，企业通过债市融资，也不会提高通胀率，有利于经济平稳运行，也是国家喜闻乐见的”， 姜超认为，“未来债市将会更快发展，融资量将超过社会融资规模的50%以上”，2011债券市场在社会融资规模中占比36%。

　　事实上，在7%的增长率下，股市也并不意味着没有机会，相反，可能会对投资者带去更好的回报。

　　“因为经济增速较为稳定，企业的增长更容易预测，投资者对市场的预期也就更为明了，有利于资金进入股市。”前述北京某基金公司宏观分析师认为。

　　而姜超认为，当企业融资的主通道成为债市了，股市也不会总承受扩容带来的资金压力，从这点出发，股市利好。

　　此外，未来10年社会保障完善导致的储蓄率下降、人民币汇率市场化导致的资金流动等都会对股市产生利好。事实上，在过去10年，低增长国家和地区的股市表现也是不错的。从2001年至2011年年底，道琼斯涨了21％，纳斯达克涨了35％，香港地区涨了68％，韩国涨了274％。而经济高速增长的中国上证指数只涨了5％。

　　股市猜想：万家大扩容？

　　10年后，中国各层次资本市场的倒金字塔结构或将扭转。

　　“GDP今年突破50万亿，股票市值现在才20万亿，10年后上市公司过万家是必然的，因此还有大量的潜在企业可以让券商行业去服务。”2012年10月底，证监会主席助理张育军在广州召开的券商座谈会上表示。

　　乍一看“万家”概念显得夸大，但10年时间足以滋生改变。

　　截至2012年11月15日，沪深两市共有2494家上市公司，总市值为20.99万亿元。而10年之前的2002年末，沪深两市仅有1223家上市公司，总市值不足3.8万亿元。10年之间，上市公司数量翻了一番，总市值则增加四倍。

　　在资本大爆炸的背景下，10年之后的世界，谁能料知？

　　随着多层次资本市场的发育，未来的资本市场或许将会有一个多层次的精巧结构，有足够的深度与广度承载万家上市公司。届时，直接融资将保持快速增长，占更高的比例，上市公司重视回报投资者将成为主流；“打铁还需自身硬”，监管机构亦将适应该变化而更加市场化。

　　股市大扩容

　　实际上，这并不是张育军第一次谈论“万家”。

　　张2010年曾以另一个逻辑论及此_——目前中国已有约12万家大型企业与中小公司基本符合了上市、改制条件，如果12万家企业其中10％有意向要走向资本市场，那么中国就会有上万家企业在未来挂牌上市。

　　“即使在发行制度得以深化改革之后，10年达到万家上市公司仍是个难以想象的速度与规模。”11月15日，长城证券研究总监向威达表示。

　　以10年后10000家上市公司计算，目前上市公司总量为2494家，还需要增加7506家。整体上看，每年需增加的IPO约750家，若以240个交易日计算，则平均每个交易日IPO为3.1家。

　　而A股扩容速度之最的2010年仅有349家企业IPO上市，募资为4921.31亿元；2011年共有276只新股发行，募资2720.02亿元。以2010至2011年算，平均一单IPO融资额约为12.23亿元，则每个交易日IPO融资量就将近38亿元。

　　按此计算，未来十年A股市场IPO的总融资额将达9.18万亿元。若以25%的发行股份比例计算，则股市将新增市值约为36.72万亿元。如果存量20.99万亿元市值不变，则整个A股市场总市值将达57.71万亿元。

　　未来十年A股市场IPO的总融资额将达9.18万亿元与资本市场的“十二五”规划发展目标基本符合。

　　2012年9月17日发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》显示，仅到“十二五”末期，直接融资比例将提高到15%以上（2011年该数据为8.81%），隐含直接融资规模的复合增长率将达到30%以上。据东兴证券测算，谨慎预计2015年底社会融资规模总额达到22.44万亿元，以15%的比例计算，包括股权和债权在内的直接融资总额将达到3.37万亿元。

　　“10年后有多少上市公司难说，但上市公司为主体构成的资本市场的深度与广度肯定会有一个飞跃的发展。”向威达称。

　　“上市公司数量多少并不重要，重要的是质量。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求(微博)则对记者强调。

　　摆正的金字塔结构

　　以上的算法立足于当下，仅仅将上市定义为在场内市场交易，其实随着场外市场的发育，“万家”或许会是过于保守的数字。

　　“我估计张育军是把新三板的挂牌公司算上去了。场内市场之外，加上新三板，包括以后地方省级、市级搞起来的四板、五板，10年后达到一万家公司并不算多。”11月15日，一位地方证监局前任局长告诉记者。

　　该前任局长认为，多层次的资本市场是未来必然的趋势。数量上看，目前中国资本市场的构造是一个倒金字塔，场外市场、创业板、中小板、主板，越往上数量越多。但成熟市场，如美国则是一个正的金字塔结构。

　　证监会研究中心主任祈斌此前曾如此描述过中美资本市场的差异性——中国资本市场是一个自上而下的发展过程，美国等发达国家的市场则是自下而上。中国市场是一个倒金字塔形，美国等则是金字塔形。纳斯达克是3000多家，纽交所是2800多家，而美国场外市场大概3400多家。

　　“未来中国倒置的金字塔将会扶正，塔基将大量充实。”前述前任局长称。

　　在西部证券代办股份转让总部总经理程晓明看来，10年“万家”的说法甚至还有些保守。

　　他认为，目前中国的上市公司肯定是太少了。以绝对数量看，参照台湾2300万人口有2000家上市公司，中国得有多少家？当然这个算法太笼统；以市场均衡看，现在说股市低迷仅是相对6000多点而言，但与公司价值相比并不低，一旦更市场化，上市公司数量必然大增。

　　“10年内，传统的主板、中小板、创业板公司每年若增加约500家，场外市场增加约1000家都是可能的。我甚至认为，考虑场外市场的因素，10年内达到两万家都不是问题。而只有考虑进场外市场，这才是个完整的资本市场。”程晓明称。

　　程晓明预测，以后上市公司的资源将不再稀缺，这是接下来游戏的前提。而资本市场将更重视投资回报，市场参与者到时候普遍预期的主要收益也将来自分红。

　　监管猜想：证监会彻底放权？

　　资本市场新的十年，即将开启。

　　党的“十八大”报告与《金融业发展和改革“十二五”规划》对当前和未来一段时间我国资本市场改革与发展工作做出了全面部署，明确提出“显著提高直接融资比重”、“深化股票发行体制改革”、“积极发展债券市场”、“推进期货和金融衍生品市场发展”、“加强市场基础性制度建设”、“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场”等具体任务。

　　这意味着，在未来的一段时间里，我国资本市场在规模、结构、竞争力、规范化与开放度等方面将会有重要突破。

　　作为中国资本市场监管者的中国证监会，也在逐步摸索自身的定位。

　　中国资本市场的监管理念，从早期的对市场的事无巨细的微观管理，逐渐过渡到着力于完善市场基础制度建设的宏观监管。

　　这种漫长的变化，带来了现在有着主板、中小板、创业板、股指期货等初具多层次雏形的资本市场，也推动着证监会对于自身职能定位在这个新十年的开端，变为充满了想象的“放松管制、加强监管”。

　　下一个十年，A股监管者的使命或从这个方向起航。

　　首先，让我们着眼目前。

　　再融资审批权下放与支持海量非上市公众公司的新三板市场开闸，已经触手可及，此为放松管制与发行融资市场化的新一步。

　　再来，不妨踮高脚尖，轻轻眺望。

　　在“放松管制、加强监管”的路径下，证券期货市场的行政审批制度改革不断深入，证监会的监管模式进一步从一次性的准入门槛监管转向行为监管，事前审批转向事中监督、事后查处，有需要的行政许可权可逐步下放或取消。

　　最后，我们将目光放得更远一点，时间线抛得更长一点，梦想再做得更大一点。

　　证监会未来将不再介入应由交易所、中介机构、投资者和上市承担的具体事务，证监会的主要职能将转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维护一个公平、透明、高效、有序的市场。随着监管层对于市场化思路的进一步贯彻，依然带有浓厚行政色彩的实质性审批制将会终结。

　　这一切，看似遥远，实际正在一步步迈进。

　　或许，十年后，我们再次回看，会发现，伴随着一个架构清晰、效率高速、“三公”原则深入人心的监管架构，在规模、结构、竞争力、规范化与开放度等方面都有着重要突破的多层次资本市场已经来临。

　　实质性审批的结束？

　　再融资审核权下放至交易所已经成为市场的普遍预期，而与此同时，真正意味着“新三板”开闸的全新交易体系与规则也近在眉梢。

　　这背后，正是证监会放松管制思路的最新注脚——从一次性的准入门槛监管转向行为监管，事前审批转向事中监督、事后查处，有需要的行政许可权可逐步下放或取消。

　　而这种下放、取消的力度将有多大，将是未来十年市场对于监管思路的最大期待之一。而越来越多的信号显示，这个数据，或会带来惊喜。

　　可供参考的是，自2001年行政审批制度改革工作全面启动至今，在十年多的时间里，证监会已分六批累计取消136项行政审批项目。仅2012年初，证监会初步定下的行政审批项目减少量就高达34%。

　　“尽最大可能，在最大范围内行政审批项目进行认真清理，能取消的尽量取消，能下放派出机构和自律组织审批的尽量下放，能合并的尽量合并。”一位监管层人士此前对记者指出。

　　而最近的一次调整或可为这种力度提供注脚。

　　10月19日公布的券商资管新政的亮点之一在于将原有征求意见中的事前备案改为事后备案，对此，一位接近监管层人士对记者指出，这是在根据国务院关于行政审批事项改革的总体思路和未来的方向，最后由证监会决定的。

　　未来十年，这种案例或将越来越多。

　　而市场最为期待的，无疑是股票发行制度的改变，在过去的股票发行制度下，从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，难以适应当前社会主义市场经济的要求。为保持证券市场的健康、稳定发展，必须进行根本性改革。

　　事实上，这种努力已经得到了一部分实现，1999年7月1日《证券法》的实施以及一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架，到2001年3月17日，证监会正式宣布取消股票发行审批制。

　　而到了2006年，新股发行市场化定价机制方向初定。2009年6月启动至今年4月三阶段发行体制改革启动，均是对2006年确立的市场化定价发行机制的修补。

　　下一个十年，随着监管层对于以信息披露为中心的发行审核市场化思路的进一步贯彻，依然带有浓厚行政色彩的IPO实质性审批制或将终结。

　　而在目前完全取消IPO审核条件仍未成熟的情况下，在业界看来，有可以逐步实现的路径。比如，可以尝试先将初审的判断权责更多过渡给中介机构，证监会只负责最终否决。这样，证监会就从原来的投票权变成一票否决权，可以有效提高办事效率，减轻证监会的负担。

　　交易所的新定位

　　而在我们期待未来十年证监会逐步转型宏观监管的同时，承接其原有的直接微观监管权力的交易所与协会自律组织的转型，或将到来。

　　首当其冲的是交易所在日常监管职能上的进一步发展，目前证监会的监管程序与证券交易所职权存在大量的重叠部分，使得交易所的一线监管与准入批准能力实质上被削弱了。

　　以最为关键的股票上市为例，在国际成熟市场中，上市大多属于交易所自治权范畴，而在我国，上市按法律规定仍需通过国务院认定的证券监管机构——证监会核准，这就使得交易所在于证监会重叠的职能范围上，往往失去了自主性与关键决定性。

　　而未来十年，如果在放松管制、加强监管的转型驱动下，证监会与交易所、协会重叠的监管决策程序，或更多的过渡至交易所、自律组织等的职能范围上。

　　事实上，这已经开始实现，比如前述再融资审核权的下放，还有在今年证监会行政许可调整取消中的保代注册权下放至协会，以及券商资管办法调整后集合理财调整至协会备案，都在为这种过渡做出了先例。

　　对于交易所而言，未来十年，除了作为资本市场的一线监管者的权责要进一步加重外，其本身的竞合与制度转变也是值得期待的变化之一。

　　首先是沪、深、京、港交易所的竞合。在21世纪的第一个十年，两大交易所围绕IPO、增发、配股融资的历史角逐中，上交所一直领先。但近年来，随着深交所所拥有的创业板、中小板的崛起，这种态势已经发生了变化，2011年深交所募资总额首次超越上交所。此外、包括从沪深300ETF、跨境ETF等众多的产品创新中，沪深交易所皆同场竞技。

　　而这种情况还在进一步演变，开始倒逼着监管思路的变化，比如今年中，证监会就提出要协调沪深交易所上市企业协调发展。

　　然而，未来十年，这种竞争或将更加剧烈，首先加入战场的或是“新三板”交易所，其已经注册成立，其将带来一个海量的非上市公众公司发行、融资市场。

　　此外，港交所或者也将加入战局，此前，证监会有关部门负责人表示，准备取消相关内地企业赴港上市门槛限制，支持内地企业赴港上市。

　　这意味着，原有的沪深交易所各安一隅的格局，或将在未来十年变为沪、深、京、港竞争的格局。

　　但这在监管层眼里看来，或是一个符合多层次资本市场发展的选择。在10月9日证监会副主席姚刚主持召开的闭门会议上，姚刚就指出，“要从过去千军万马走独木桥的情况中转变过来，利用多层次资本市场为直接融资提供服务，建立覆盖全国的新三板市场，以及四板区域性股权交易市场，要让不同发展阶段的企业在不同的市场中运行。”

　　此外，交易所本身股份制改革也是一个重要的话题，据记者从接近监管层人士处了解，证监会早在2011年前后便已启动交易所股份制改革的系统性研究。而目前，上期所已经率先启动了股份制转型，而沪深两大交易所的改革也在徐徐推进中。

　　而这种股份制改革，无疑为交易所在未来可能的剧烈竞争与监管职能的加重中，带来了新的考验：未来十年，变得更为重要的交易所，如何兼顾效率与公平，当好竞赛者与裁判员的双重角色。

　　稽查力量扩容

　　事实上，我们想象中未来十年监管思路变化的三个层次背后，不可或缺的是证监会未来需要进一步严格执法查处违法行为，维护公平、公开、公正的市场秩序。

　　北京大学光华管理学院教授曹凤岐（微博)就指出，证监会是“监督管理委员会”，其最重要的职能是监督和管理，具体即打击非法交易，维护投资者权益。

　　而这一点，或从稽查力量的加强开始起航。

　　众所周知的，证监会稽查人手仍处于严重不足的状态，只相当于美国证监会相关执法人数的六分之一。稽查局目前编制仅40人，稽查总队编制170人，派出机构的人手也显不足，

　　但中国市场的违法行为更为复杂，“中国市场所查处的大案要案数量已经超过所有成熟市场的总和。”一位证监会稽查局负责人此前曾指出。“整个稽查系统都是处于超负荷运转的状态。”

　　可以期待的是，未来十年，稽查力量或会大大加强，或能跟上发达市场的规模。可供参考的是，2012年底，美国证监会的执法人员预计将达3000人。

　　而这一步已经开启，据记者了解，目前，证监会稽查总队计划在上海、深圳等建立支队，该支队相当于在上海、深圳设立副局级单位，编制各自能达到50人。

　　这意味着，未来稽查力量的扩容，已经近在眼前。

　　债市猜想：百万亿规模不是梦

　　债市根深蒂固的“公债”形象将发生彻底的变革。

　　11月14日，国内债市2012年以来发行新债（不含央票）6.9万亿元，这一规模远远超过同期A股市场融资水平，仅企业在债市融资量就达到A股上市公司融资量（包括IPO和增发）的8倍。

　　据深圳某大型基金公司债基经理预测，3年内，信用债总规模将达到15万亿；5年之内，利率将完全市场化，债券市场规模将扩大至少1倍。10年之后，国内债券市场规模将达到GDP的1-2倍水平。

　　按照每年7%的增速计算，2022年中国GDP将达到100万亿元人民币左右，国内债券市场规模将达到100万亿-200万亿区间。这一变化带来多元的投资标的同时，将令债市品种良莠不齐，信用风险也将如影随形。

　　在此之前，山东海龙、江西赛维、新中基等频频曝出违约风险，地方政府均出面“兜底”消弭风险。但是10年之后，“国家信用”在债市的影响将因为市场规模过大而消失，社会信用在债券市场中占主体。

　　而未来债市扩容，将意味着更低资质的公司和地方政府拥有直接发债的资格，债市风险结构将出现大幅度的洗牌。

　　“垃圾债”将达4万亿-8万亿

　　11月11日，证监会主席郭树清表示，和成熟市场相比，中国的债券市场和股票市场是不成比例的。

　　截至2011年底，目前债券托管量接近21万亿，占GDP的比重接近50%。其中信用债市场规模达5.1万亿元，占社会融资总量的10.6%，占GDP比例12%左右。

　　6月份中小企业私募债正式发行，成为证监会推进债市品种多元化上的一项重要措施。

　　随着中小企业集合债、中小企业票据和中小企业私募债，以及信贷资产支持证券和资产支持票据等创新产品的推出，国内目前基础债券品种已经与国外成熟市场看齐。

　　据消息人士透露，国家发改委将推出创新企业债，允许地方融资平台公司发行“小微企业扶持债券”，以拓宽小微企业融资渠道。这也预示着一种收益率可能更高，风险也更大的新型债券品种很快面世。

　　北京某基金公司固定收益总监指出，尽管监管层不愿意提及垃圾债的字眼，中小企业私募债和创新企业债上实质上均属于垃圾债的范畴。按照国际通用的解释，垃圾债是指主要由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行的债券。另一种是处于创业期的公司，其评级尚未反映其未来的发展潜力。

　　“作为已经十分成熟的市场，美国市场垃圾债占比约4%，10年之后，国内市场债券结构与美国相似，国内市场垃圾债的规模将达到4万亿-8万亿。”上述基金经理推测。

　　从2003年我国市场建立稳定的银行间债券市场和交易所债券市场开始，十年间，品种创新与扩容一直是债市的主题。其中，金融机构和具有优秀资质的企业发债通道已经十分成熟，未来新纳入的发债主体信用资质下降从而成为大趋势。

　　国家信用淡出

　　这一趋势还将延伸到城投债市场，今年以来，除了大部分地市级城投公司已进入直接融资市场外，部分实力较强的百强县已经开始试水债券融资市场。

　　上述基金公司固定收益总监指出，未来城投债的发债主体将逐步向其它县市开放，这也将大大降低城投债市场发债主体的信用资质。

　　尽管2011年6月末云南城投贷款和上海申虹城投贷款危机，引起的城投债风波最终偃旗息鼓，不过业内人士预测，随着市场发展，债发行量越来越大，地方政府将无力兜底，2013年出现城投债风波的可能性极大。

　　除了国债之外，各级政府将难以在债券市场中扮演担保者的角色。“铁路债和城投债等‘说公不公，说私不私’的有中国特色的债券品种亟待改革，”上述基金公司固定收益总监指出，“届时债券市场许多投资品种，尤其是高收益率的品种将难以维持固定收益的特质，个人投资者将依赖有风险识别能力的机构投资者进行参与。”

　　资管混业猜想：寡头时代来临？

　　分久必合，合久必分。

　　2012年，辛卯年。资产管理行业掀起了业务创新之风，而创新的方向是向其他资管行业渗入。“每类资产管理机构有着各自的基因，只有少数机构能够在多个领域成功，从而构建成大型金融投资集团，多数公司还会在自己熟悉的领域中生存。”展望未来，德圣基金研究中心分析师江赛春(微博)认为。

　　2022年，壬寅年。资产管理格局或定。

　　混业初演习

　　根据中国信托业协会发布的数据，截至三季度末信托业资产达到6.32万亿元，延续了前几年资产规模快速飙升的态势，资产规模再创新高。特别是三季度信托业资产规模单季增加7800亿，增量超过上半年（7300亿），前三季度增速达31.4%。

　　相比之下，三季度保险业总资产6.9万亿元，增速回落到个位数以内。按此测算，最迟到明年一季度，信托业将超过保险业，一举成为仅次于银行业的中国金融行业的老二。

　　可信托高增长恐难延续，业界对信托业已不看好。

　　“证券公司、基金公司都在蚕食我们的业务。”上海一家信托公司办公室主任介绍。

　　10月底，管理层对券商资管进行了调研摸底，统计后发现，券商资管规模已超过9735亿元，其中，集合理财资管规模约为1635亿元、定向资管超过8000亿元、专项资产管理计划超过100亿元。而去年年底，券商资管的规模还只有2818.68亿元。上海某券商资管总经理毫不掩饰：“我们就是在抢信托的业务。”实际上，定向资管正是信托过去做的通道业务。

　　瞅准了信托业务的不止券商资管，基金公司也对此虎视眈眈。

　　上周，上海一家基金公司将广州分公司的主要人员都派驻到了深圳并常驻下来，其目的就是为了方便同银行、私募联系，发展通道业务——这曾是信托公司的主营。

　　“我们比信托收费低，私募和银行更愿意跟我们合作。”这家基金公司华南区负责人称。

　　而上述上海某券商资管部门总经理直接称：“有银行对我们称，以后不再找信托了。”

　　华东一家私募投资公司的董事长赵先生介绍，除了基金公司、券商，近期保险公司也在找他，提供通道，劝其将产品从信托转到该公司旗下——这不过是资管混业的前战，大规模的冲突还待爆发。

　　资管混业的争夺不仅局限于对信托的瓜分，新基金法或会拓宽其他资产管理机构进入公募基金领域；基金公司和保险公司也朝着股权投资私募的领地——股权投资进军。2013年至2022年，才是金融混业争夺的关键十年。

　　罗毅理论失效

　　实际上，金融混业的核心是对M1放在哪里的争夺。M1是指流通中的现金和支票存款（以及转账信用卡存款。）

　　在资本市场有个罗毅理论，以招商证券分析师罗毅命名。该理论简单来说就是当M1接近10％的时候买股票，当M1超过20％的时候卖股票。从1996年一直到2010年，这条理论都是有效的，并且根据测算，根据这个理论买卖股票，十多年时间投资者可以获利90多倍。

　　但从2011年9月份开始，罗伊理论失效了。从2011年9月份至今，M1一直在10%之下，但股市迟迟不见上涨。哪怕今年1月和4月，M1跌至3.1%。

　　“货币政策的转变以及信托、银行理财等业务的崛起让这条理论失效。”某基金公司研究总监陈先生表示。

　　在2012年至2022年的未来十年，以投资和出口拉动的经济增长方式将得到改变，相应的是货币供应量的减少。“今年降准和降息的频率大大低于预期，能够看出管理层正在进行这种转变。”这位基金公司研究总监表示。

　　而对资管行业而言，这一变化影响巨大，因为无论是股市中的投资，还是信托资产、银行理财、券商资管、基金投资、投连险等资管行业的主要资金都是从M1中来。

　　在信托、券商资管、银行理财等大发展的情况下，M1流入股市的资金自然减少，股市难免下跌。罗毅理论的失效只是再给资管行业敲响警钟。

　　在2012年至2022年的十年间，M1低增速或成为常态，这会加剧资产管理机构的竞争。“公募基金中的权益类资产只减不增除了市场不好，跟M1增速下行也有关系。”前述那位基金公司研究总监称。

　　因此可以预见资管的未来是：初期，银行继续会将M1的资产从表内转移到表外，但M1总是有天花板的，今年10月末，M1的总值不过是接近30万亿元。而后，资管机构对存量资金展开争夺。

　　这里面还有一个问题，在各类资产管理机构纷纷涉入通道业务后，假如M1的存量资金和增量资金满足不了资产管理机构的需求时，更大的风险或会暴露。

　　今年10月份，中行董事长肖钢在《中国日报》发表英文署名文章就称：“（目前银行发行的“资金池”运作的理财产品）从某种程度上说，这根本就是一个庞氏骗局。在一定的条件下，投资者一旦失去信心并减少他们的购买或退出理财产品，这样的击鼓传花便会停止。”

　　由于信托是最早和银行合作做理财产品的机构，信托的风险可能会最早暴露。上海一证券公司投资经理称：“由于其他资管结构都介入这个领域，届时免不了血雨腥风。”

　　强者愈强

　　血雨腥风之后，或是行业的整合和进一步的从严监管。

　　“10年后，资管行业会诞生一些混业金融的巨头。”德圣基金研究中心首席分析师江赛春看来，那些有实力的，有资源的公司将脱颖而出。

　　如今的中信集团、中国平安等都具备了这样的能力，但在分业监管的环境下，集团内部的资源并未得到更有效的整合。

　　2012年，管理层放松管制让集团间业务整合成为可能，而在竞争中，这些金融机构依靠集团的资源优势或将越发壮大。

　　但风险是共存的，在混业模式下，内部防火墙至关重要，否则某个业务出问题将牵一发而动全身。

　　事实上，不止是混业金融的集中化，在每类资产管理行业中，也会进一步集中。

　　假设一位2012年的财经记者穿越到了2022年，追问他的同行：“都年底了，为什么不报道基金公司规模排名？”2022年的财经记者回应：“排名前几位的，多年就是那些公司，没有新闻性了。”

　　2012年，基金业刮起了创新风，不少基金公司通过产品创新实现规模排名上的超越；可预期的是2013年，基金法修改完成，过去所称的私募投资公司或开始涉足公募业务；2014年，基金公司数量急剧攀升；到了2015年，市场存量300家左右的基金公司——国投瑞银前总裁尚健在2012年10月份就认为：“再过3年，出现300家公募基金公司一点儿都不稀奇。”

　　然而，并非所有基金公司都能够存活下来。

　　基金公司的运营成本已经非常高了。“第一年6000万元，第二年5000万元，如果第三年还不能实现盈利，1.5亿元的注册资本将会花光。”有基金公司高管表示。

　　当下不少小型基金公司虽然连年亏损，但是依靠股东的注资尚可以存活下去。但是当没有股东背景的私募公司进入这个行业后，对此是吃不消的。于是大型基金公司为了吞并小型基金公司的客户会对行业中的其他基金公司进行整合。

　　而小型基金公司很难对基金集中化的格局产生挑战。

　　“大型基金公司有品牌优势，在面向普罗大众的市场中，品牌具有巨大的作用。”江赛春称。

　　深圳一家基金公司高管也认为，同快消品不同，基金公司品牌并不能通过轰炸式的营销手段建立。基金公司的品牌有着很深的内涵，是涵盖了投资能力、服务能力的东西。这种品牌壁垒并不是靠金钱的投入能够打破的。

　　于是公募基金各类要素会越加向着有品牌优势的大型基金公司集中。

　　“虽然现在也有集中，但还是距离这个行业应该达到的水平差很远。大型基金公司和中型基金公司的间隔也不明显。”江赛春说。

　　事实上，美国共同基金前五名的管理规模已经占到了整个市场的40%左右，而中国前五名基金公司资产管理规模占行业的比重只有30%。

　　行业的集中并不意味着小型资管公司无处觅食。“根据自己的特色，小型资产管理公司可以在细分市场上谋得生路。”江赛春认为：“比如某类衍生品投资、某类对冲策略等。”

　　而整个资产管理行业在经过整合分化后，不同机构也会干着自己擅长干的事情。

　　券业猜想：中国能否诞生世界级投行？

　　历史何其相似。

　　30多年前，石油危机爆发后的美国，在经济萧条的大环境下，投行依赖交易佣金的通道模式走到了尽头。被逼到了存亡边缘的美国证券业从此迈上改革与创新之路。此后，一批批美国投行崛起于世界之林，奠定了美国金融霸主的世界地位。

　　今天，我国的证券行业也走到了这样的转折点。

　　壮大还是没落？

　　回首25年风雨，始于10年前的券商综合治理所带来的震荡，无疑是触目惊心的。2002年8月，鞍山证券首开先河，被民族证券托管。

　　一年后，证监会召开“证券公司规范发展座谈会”，对券商提出严禁挪用客户交易结算资金、严禁挪用客户委托管理的资产、严禁挪用客户托管的债券“三大铁律”，这一座谈会被业界誉为“历史里程碑”，由此拉开了券商综合治理大幕。证券行业随即迎来了一轮大洗牌，短短几年间监管风暴“吹”垮了30多家券商。

　　客观地评价，在过去的10年综合治理期间，证券行业的发展缓慢而艰苦。从收入结构上看，券商到了今天仍没有摆脱依赖通道业务收入为主，靠天吃饭的格局。而有调查显示，目前我国券商的收入结构仅相当于美国30多年前。

　　申银万国证券在近年曾做过统计，我国券商的经纪业务、投行﹑资管和自营的收入占总收入的比重分别为56.8%﹑14.2%﹑1.1%和10.8%，这一收入结构与1973年的美国基本相似，当年美国投行上述各项业务收入的占比分别为56%、9%﹑10%和8%。

　　“整个行业在承受着由初创期的混乱无序经营所带来的恶果”，大同证券董事长董祥曾对记者表示，对行业的整顿是必要的，即使牺牲一定的发展速度也无可厚非，因为这将整个行业引入了健康良性的道路，并为未来的大发展打下了坚实的基础。

　　对于整个证券行业来说，在经历了2007年大牛市所带来的狂欢后，近年来一直在走下坡路。特别是对于一些中小型券商来说，生存空间日益缩窄。证监会主席助理也在近日的讲话中明确提出，新一轮的行业洗牌将很快到来，券商对此要有心理预期。

　　而近日建设银行申请投行业务牌照的新闻，对于证券行业可谓雪上加霜。在金融子行业混业竞争的大趋势面前，券商正处于壮大抑或是没落的十字路口。

　　证券业复兴之路

　　但危机与机遇并存。

　　如果以美国证券业的发展作为比较，我国券商或许即将迎来大发展的“黄金十年”。

　　从1973年开始，仅仅用十年的发展，美国券商的收入结构发生了巨大变革。1983年，经纪业务占美国券商的收入比重降至28%，投行﹑自营﹑资管业务则分别上升至12%﹑26%﹑24%。

　　其中，特别是资管业务的爆发引人瞩目。发展到今天，美国券商的资管业务占整体收入的比重上升到40%左右，而经纪业务收入回落到仅剩下7%。如今看来，傲立于现今世界金融市场 的多家投行大鳄，正发迹于当时。

　　环顾国内，未来的10年正是一批有志券商跻身国际一流投行的黄金时期。

　　“券商和其他行业一样，也会有寡头格局出现。目前看来需要10年或更长的时间。那时候，我国将会有世界级的券商诞生”，长江证券分析师刘俊称。

　　对于我国券商来说，未来创收的空间充满了想象力。

　　“融资融券利息收入、质押融资利息收入、资产管理、金融产品销售、直接投资、投行业务中的财务顾问等非通道收入的比重会上升，其次是投资收益、再其次是各类利息收入和投行收入，以及资产管理等收入”，刘俊谈及新收入来源时表示。

　　更重要的是，未来券商的利润来源会发生很大变化。未来的业务格局中，投资收益、利息收入及创新业务收入是利润的主要来源。

　　习惯了狼性文化的证券行业，在过去激烈的竞争环境中，仿佛已经忘却了合作的重要性。但在改革创新的浪尖上，一批行业内的有识之士已将目光重新聚焦在合作双赢这一概念上。

　　“目前一些券商已经尝到了合作的甜头，例如一些地方性券商开始签署战略合作协议，互相承诺在自己的营业网点销售对方的产品”，大同证券董事长董祥表示，未来将有机会看到越来越多的券商在创新发展之路上携手并进，通过合作实现双赢将会成为主流趋势。

　　在多数受访券商人士看来，在合作与创新的推动下未来10年券商的发展速度很可能成为各类金融机构中最快的。

　　“由于基数低，与其他金融机构相比，如果创新切实落实，实际性的业务限制逐步减少，未来两年券商的盈利增速会最快”，分析师刘俊称。

　　在近日的广州座谈会上，证监会主席助理张育军表示， 10年后上市公司过万家是必然的，因此还有大量的潜在企业可以让证券行业去服务。

　　有券商人士感叹，现在是行业最艰辛的时刻，但也许10年后回首今天，正在迈入复兴之路的券商，此时此刻同时也是最幸福的。

　　期市猜想：掌控国际定价权？

　　期货及衍生品市场，在过去的多年都与风险、炒作、投机等词语连在一起，而在未来的十年，这个重要的市场，将能真正摆脱其“坏孩子”的名号，赢回其在国家宏观经济体系中应有的位置。

　　“目前全球经济下行，中国也在进行经济结构战略调整，各种宏观风险与不确定性也在加大。因此未来十年最急需的，是提升期货及其衍生品的地位，因为这是控制风险最优秀的工具。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越对记者指出，“我们需要把它作为国家风险管理的基础工具，在此基础之上构建期货、期权等包括场内、场外，还有境内境外的商品衍生品和金融衍生品的体系。”

　　事实上，这种未来十年地位的提升，需要从交易品种、交易量、投资者结构、期货公司发展以及相关法律法规制度等的发展来落实。

　　国债期货渐行渐近

　　首先是交易品种的进一步丰富。

　　在过去的十年来，在淘汰了红小豆、绿豆等小众品种后，我国期货上市品种从2002年的8种发展到2012年的29种。现已涵盖主要金属、能源化工原料和农副产品等大宗原材料，在2010年创新推出股指期货这一金融期货产品。

　　而目前，玻璃、原油期货已进入模拟交易阶段，铁矿石、生猪等多个期货品种也已列入上市议程。另外，我国的国债、外汇、期权、碳排放等金融期货品种正处于研究阶段，有望成为金融期货上市新品种。

　　其中，国债期货已经渐行渐近。据业内人士透露，国债期货很快就会出。其指出，国债期货与原油期货一样，本来就被证监会列为今年产品创新的主要项目之一，但是因为年底政策等宏观问题目前暂缓了。

　　“时间不会长，躲不过明年，一定会出。”其指出。

　　此外，虽然随着期货市场的发展壮大，期货业的投资者数量和参与期货交易的人员素质均明显提高。但与发达国家相比，我国期货市场参与者比例仍然较低。

　　未来十年，期货市场或出现大规模、超常规发展机构投资者。

　　“未来从比例上来说，逐渐地以机构投资者为主导的结构才趋于合理。”胡俞越指出。

　　而期货公司作为重要的期市参与者之一，其未来十年的发展也值得期待。可以想象的是，现行“大交易所，小公司”的行业格局将得到改变，此外，期货公司的业务模式将会得到拓展，比如资产管理业务，境外代理等等。

　　掌控定价权

　　而这种期货品种与交易量、投资者结构的进一步发展，意义深远，在未来十年或将为中国在国际大宗商品定价权的争夺中，添上一份力量。

　　事实上，这种定价权，与实体经济密切相关。以目前国内深陷困局的有色金属行业来说，其饱受亏损的原因之一就是在于国际资源贸易中缺乏定价权。

　　一位中部省份有色金属协会的负责人对记者指出，在国际上有个惯例，我们中国有什么资源，国际上会把这个资源价格压得很低，我们中国缺什么，需要大量进口，他们会把这些资源价格炒得很高。

　　随国内期货品种的完善与交易量的壮大，未来十年，中国在国际大宗商品定价权</a>上或将成为定价中心之一。

　　以原油期货推出运行顺利后为例，胡俞越就对记者指出，目前的定价中心是纽约-伦敦，最近新崛起的还有迪拜，有上海。而以后的趋势就是形成一个整体来控制定价。

　　“因为地球是圆的，期货品种是有时区分工的，美国你也不可能24小时都在交易，伦敦也不可能。纽约交易完了伦敦交易，伦敦完了是上海，这才是一套更科学更合理的定价机制。”

　　值得注意的是，期货市场未来十年的发展，及它背后所蕴含的对国家宏观经济的重要意义，离不开这个市场整体运作机制和法律法规的发展。

　　过去十年，我国期货市场不但学习和借鉴了境外期货市场的规则，引入了双边交易、每日无负债结算、保证金制度、品质升贴水制度等；同时，还根据我国市场和投资者的特点，设计了具有中国特色的交易制度，如计算机撮合系统、涨跌停板制度等。

　　而过去的积累事实上已经使得中国期货市场的风险管理制度在全球范围内都处于领先地位。

　　据记者从监管层处了解，美国一些期货交易所曾经向国内监管机构取经相关保证金监管系统。

　　而这也带来了问题，中国的期货市场在全球范围内是管得最严格、最规范的，但也在某种程度上束缚了这个市场发展的脚步。在整体资本市场强调创新发展的基调下，期货市场未来十年的创新步伐同样值得期待。

　　另一方面，缺位多年的《期货法》，在未来十年出台已无悬念。“未来五年《期货法》肯定会出台。金融各个行业都有法律，唯独期货行业缺少法律，这是不合理的，法律是规范市场最重要的武器。期货行业立法滞后的局面应尽快改善。”胡俞越指出。