——访中信证券首席经济学家诸建芳

　　本报记者　许志峰

　　《 人民日报 》（ 2013年10月31日 16 版）

　　记者：这几年来，A股市场上下震荡，表现不如全球其他主要市场抢眼。有观点认为，A股市场与宏观经济相“背离”，与全球市场相“背离”。如何看待这一现象？未来宏观经济走势和宏观政策会对市场带来怎样的影响？

　　诸建芳：当前，全球化程度在加深，主要央行货币政策、汇率以及大宗商品价格的波动，对中国经济和股市有着一定的影响力。但是，我国资本账户还没有完全开放，QFII（合格境外机构投资者）等海外资金在规模和交易频度上还不能成为A股的核心参与者。因此，海外股市波动对A股的影响相对就比较弱，而A股与海外市场在一定时期出现“背离”，也是比较自然的结果。

　　最近两三年，由于经济复苏节奏、调控政策节奏、企业盈利能力上的差异，A股走势与海外市场产生了一定的背离。比如，2008年国际金融危机后，中国经济在强有力的政策推动下率先走出危机阴影，股市出现了明显的回升，而欧美股市的回升要晚于A股大半年。但是，随后中国经济出现了通胀问题，政府开始实施偏紧缩的调控政策。与此同时，微观企业层面的盈利能力在最近几年也没得到实质改善，一方面技术升级没跟上，另一方面低端生产力又重复建设，导致了比较严重的产能过剩问题。因此，A股在最近几年都持续弱于海外市场。

　　另外，最近2—3年GDP季度增速的持续下滑以及投资者对中长期转型预期的不确定，也导致了我国宏观经济处在中高速增长区间，但是股市的表现却相对低迷这一“背离”。

　　不过，今年三季度以来，宏观数据屡屡好于预期，反映了政府推行的稳增长政策正陆续显现成效。这将增强投资者对经济企稳的预期。随着稳增长政策的陆续铺开，以及改革层面的动作频频，短期市场对未来的预期将有所改善，这都将对A股市场运行产生积极影响。

　　记者：资金面是长期以来困扰市场的原因之一。以近期为例，所谓“钱紧第二季”引发的恐慌带来指数明显调整。有观点认为，在盘活存量和加强影子银行监管的大思路下，股市资金面难以宽松，这将对估值水平形成压力。对此如何看？

　　诸建芳：在盘活存量的思路下，“降杠杆”与“防风险”意味着对同业业务、影子银行等业务的监管加强。但是盘活存量还需要起到“调结构”的作用，使得金融资源实质性流向实体经济，并支持薄弱环节发展。这意味着宏观流动性必然不会处于紧张的格局，因为紧张的宏观流动性对推动经济转型的中小企业最容易产生显著的负面影响。

　　因此，监管层在监控影子银行的过程中，也将同时努力使得表外信贷向表内转移，并开拓其他创新性且更易监管的融资渠道。对此，我们从最近几个月的金融数据，以及监管层大力推进信贷资产证券化等措施均可看出。

　　综合来看，不可否认宏观流动性的确比上半年环比收紧，而且未来食品通胀的缓升也会对货币宽松造成约束，但是流动性最差的时候已经过去，整体宏观流动性将处于中性的水平。股市资金面方面，一方面债券吸引力短期仍未恢复，另一方面RQFII试点扩围和保险的权益类投资上限调高等引入“活水”的举措也在推进，如果整体宏观流动性维持中性稳定的水平，这也有助于资金回流股市。

　　记者：新股发行体制改革一直是资本市场发展的难点和焦点。目前投资者谈IPO而色变。与此同时，目前市场对新股发行体制改革仍然有比较多的期待。您认为新股发行体制改革的关键点和难点是什么？

　　诸建芳：新股发行体制改革分为两个层面：一是发审制度，二是发售制度。发审制度目前由核准制直接转向注册制的概率不大，关键是加强信息披露与事后监管能力，这是发售制度改革的基石。发售制度的关键是增强新股定价效率，以改善新股“三高”现象。要改善新股定价效率的关键是加强发行人和主承销商的自主配售能力。新股发行体制改革征求意见稿中提出了该点，我们认为如果实施，将是此次改革的亮点。另外，有人提出市值配售制度，我们认为如果推出全额市值配售，短期对市场有利，但中长期可能弊大于利。

　　记者：监管部门曾提出，要坚持投融资功能完全平衡。事实上，自资本市场诞生以来，重融资轻回报的问题就一直被市场人士所诟病。您认为应当如何把握资本市场融资功能和投资功能的平衡？

　　诸建芳：重融资轻回报主要由两个方面造成：一是投资者结构不合理，依然以散户为主，股票交易较频繁，而且重股票差价利得、轻股息分红收入，投机市属性显著；二是新股发行体制不合理，造成新股定价缺乏效率，一方面导致众多企业企图上市圈钱，另一方面投资者热衷于打新炒新。在这两个因素作用之下造成A股的融资市，投资功能相对缺失。要改变这个现状，需要从两个层面进行改革：一是改善投资者结构，包括纳入海外投资者、社会保障资金等长线资金，使得“价值投资”的理念能够主导市场；二是一级市场的改革，包括发行/退市制度改革，完善多层次资本市场，提高公司治理能力等等。

　　记者：近几年来，随着金融市场的不断发展成熟，各类金融机构都表现出较为强烈的创新意识。但前段时间也有券商发生了风险事件。如何看促进创新与防范风险之间的关系？

　　诸建芳：创新和改革是金融发展的主旋律。提高资金配置效率、提高全社会的劳动生产率、通过金融支持实体经济特别是小微企业发展，都需要积极推动金融创新和改革。近期，利率市场化改革、信贷资产证券化试点的加速，以及上海自贸区拟试水多项金融改革，也都是金融改革和创新在加速的明证。

　　但是，在金融机构操作层面如何防范创新带来的风险确实是需要高度重视的问题。前期发生的“乌龙指”事件就反映了相关券商风控建设的缺失。我们认为，类似事件的发生将会促进行业监管加强。监管单位将会推动行业创新发展和风险合规实现动态均衡，要求风险防范、应对、控制跟上创新步伐，当出现风险失控时将会依法严查。当然，尽管如此，我们仍然要看到证券业创新的大趋势是不会改变的，这已成为各界的共识。从近期证券资金账户消费支付功能试点扩容、信贷资产证券化、券商直接参与贵金属交易等重大创新工作的稳步推进上，也可以看到这点。