编者按：当前，社会融资规模与Shibor（上海银行间同业拆放利率）构成了货币政策调控的两个重要指标，前者为中间目标，后者为传导工具。因此，今后要掌握货币政策调控的新动向，就要熟知这两个指标。至于未来货币政策工具使用，在通胀压力犹存、房价反弹压力未减的形势下，逆回购仍将是当前央行最倚重的流动性调控工具。但如有必要，央行仍会使用降准或降息的措施来提振经济。因此，经济运行出现的积极变化以及充足的政策“弹药”，将成为资本市场深化发展的重要条件。

　　货币政策调控方向：要看社会融资规模的“脸色”

　　社会融资规模与Shibor构成了货币政策调控的两个重要指标，前者为中间目标，后者为传导工具

　　经过一年多的正式运行，现在社会融资规模已经成为了宏观调控的新指标。而经过五年多的建设培育，Shibor（上海银行间同业拆放利率）也基本确立了我国货币市场基准利率地位，成为传导货币政策、反映市场利率变动的重要指标。当前，社会融资规模与Shibor构成了货币政策调控的两个重要指标，前者为中间目标，后者为传导工具。因此，今后要掌握货币政策调控的新动向，就要熟知这两个指标。

　　社会融资规模因势因时而生

　　2010年12月和2011年12月两次中央经济工作会议、以及2011年3月和2012年3月《政府工作报告》中均提出“保持合理的社会融资规模”，2011年起，央行正式统计和公布社会融资规模数据。经过了一年多时间的运行后，社会融资规模正式成为我国宏观调控的新指标。

　　概括地说，社会融资规模成为货币政策调控的中间目标是因“势”因“时”而生的。

　　近年来，我国金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。央行调查统计司负责人表示，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。

　　央行于今年9月13日发布的《2002年以来社会融资规模月度数据》和《2002年以来社会融资规模年度数据及结构》，就真实的反映了这种情况。

　　从央行发布的这两组数据看，2002年到2011年间，我国社会融资规模由2万亿元扩大到12.83万亿元，年均增长22.9%，比同期人民币各项贷款增长率高6.1个百分点。2011年社会融资规模与GDP之比为27.1%，比2002年提高10.4个百分点。

　　数据还显示，2011年新增人民币贷款7.47万亿元，是2002年的4.04倍；除人民币贷款外的其他方式融资为5.36万亿元，是2002年的32.7倍，占同期社会融资规模的41.8%，比2002年上升33.7个百分点；2011年企业债券和非金融企业境内股票合计融资1.80万亿元，是2002年的18.1倍；合计占同期社会融资规模的14.0%，比2002年提高9.1个百分点；2011年实体经济通过未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款从金融体系融资合计达2.53万亿元，而在2002年这些金融工具的融资量还非常小；2011年小额贷款公司新增贷款1934亿元，比2009年增长1.5倍，相当于一家中型股份制商业银行一年的新增贷款规模。

　　从以上数据对比看，2002年时除人民币贷款外的其他融资占比很小，当年人民币贷款占社会融资规模的91.9%，其他融资占比仅为8.1%，统计社会融资规模的意义不大。但是到了2010年情况完全不同了，人民币贷款占社会融资规模的比重下降至60%以下，并且随着金融创新快速发展，未来人民币贷款占比有可能更低。因此，为了提高金融调控的有效性，必须同时关注人民币贷款和其他方式的融资。

　　这是社会融资规模的因“势”而生。

　　社会融资规模又是因“时”而生的。社会融资规模是对2008年以来国际金融危机反思的产物，符合危机后加强宏观调控和综合、统一的金融监管的新要求。在现代金融体系中，银行与资本市场联系密切，信用过程很多发生在银行体系之外，存款性公司资产负债表不能完全反映货币信贷创造过程；资产负债期限转化职能不仅发生在传统商业银行，而且发生在“影子银行”等其他形式中。如果宏观审慎管理范围过窄，大量具有系统重要性的金融机构、市场和产品游离在外，它们都可能成为系统性风险的重要来源。

　　货币政策调控的新指标

　　目前，社会融资规模已经成为了货币政策调控的中间目标，而Shibor则已成为传导货币政策、反映市场利率变动的重要指标。

　　央行调查统计司司长盛松成认为，社会融资规模同GDP、消费价格指数等经济指标更加密切，因此社会融资规模取代人民币贷款成为监测目标，具有合理性；而利率、基础数据与社会融资总量关系，也好于与人民币贷款的关系。他解释，从计量模型得出，社会融资总量与CPI的关联度为0.65%，而人民币贷款与CPI的关联度为0.54%，可以看出社会融资总量与CPI指标关联度更高。

　　中国人民银行南京分行调查统计处处长陈涤非认为，以新增人民币贷款总量作为货币政策的中间目标，存在三个问题：一是中央银行对贷款增长的可控性不强；二是贷款增长与经济增长和物价变化的相关性减弱；三是因商业银行规避贷款总量调控而使得贷款数据的变化存在非正常波动，影响决策者的正确判断。前两个问题使得货币政策传导机制出现了障碍，政策传导效率下降，第三个问题则使得政策实施中的反馈信号有所失真，误导了决策。这些问题的存在，一定程度上影响了我国金融宏观调控的效果。

　　简单地说，金融调控如果只盯着贷款就会造成“按下葫芦浮起瓢”的现象。

　　与货币供应量、信贷规模等指标相比，社会融资规模能更准确、更全面地反映全社会的融资状况和流动性水平。社会融资规模不仅能从总量上反映金融系统性风险，还能反映金融风险在不同金融机构、不同金融市场之间的传导，从而有利于强化对系统重要性金融机构、市场和工具的监管，最终达到防范整个金融体系系统性风险的目的。

　　“十二五”规划明确提出了“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”的要求。逆周期宏观审慎管理是以保持经济平稳发展和防范金融系统性风险为根本目标的宏观调控政策。

　　社会融资规模基本涵盖了整个金融体系，符合宏观审慎管理的要求。与货币供应量、信贷规模等指标相比，社会融资规模能更准确、更全面地反映全社会的融资状况和流动性水平。加强对社会融资规模的监测，有利于宏观调控部门加强金融体系稳健性监测分析与评估，有利于实施逆周期的宏观审慎管理和维护金融稳定。社会融资规模不仅能从总量上反映金融系统性风险，还能反映金融风险在不同金融机构、不同金融市场之间的传导，从而有利于强化对系统重要性金融机构、市场和工具的监管，最终达到防范整个金融体系系统性风险的目的。

　　而从2007年开始推出的Shibor，经过五年的发展，已经能够准确反映货币市场资金供求情况，成为金融市场各种产品定价基准，并得到市场的普遍认可，以Shibor为基准的金融产品发展与创新不断取得新进展。

　　据统计，2011年以来的金融市场交易中，73%的货币市场交易有报价行参与，全部的固息企业债、31%的固息短融和17%的浮息债发行以及45%左右的衍生品交易以Shibor为基准定价，同业存款、票据业务和理财产品定价也广泛参照Shibor。随着人民币跨境使用的日益扩大，Shibor亦逐步被运用于境外人民币产品定价。

　　经过一年多的运行，社会融资规模这一指标已经成为宏观调控的新指标，以前只重人民币贷款的分析模式也需要做出改变，否则做出的判断就会与央行的判断相背离。同时，Shibor作为货币政策的重要传导工具，反映着市场利率变动情况，可以看作是货币政策调整的先行指标。掌握了这两个指标，才能跟上央行的调控节奏，不至于在方向判断上出现大的偏差。