作为泛金融类产品，商业地产的“投融管退”四个环节构成一个完整闭环，每一环都少不了资本的身影。但在传统的中国商业地产模式中，资本仅在企业内部循环，这与欧美发达国家的商业地产游戏规则完全不同。

　　▌老经验遇到新挑战

　　传统的中国商业地产发展中，出现过三种主要经营模式，即完全出售、混和持有、完全持有。

　　“完全出售”是指开发商将所拥有的经营性资产全部出售，并不参与经营，只为回笼资金。从实际操作上看，由于开发商无法保障物业出售后的运营情况，除了少数位置极佳项目因为各种机缘意外的生存下来之外，其余项目经营效率普遍比较低下。目前该模式已基本被开发商抛弃。

　　混和持有则指部分出售、节点持有（持有节点型主力店)。部分开发商为了保证招商及运营效果，选择持有节点型的主力店，以带动其余小商铺的销售。从实际效果上看，节点型主力店并不能带动小商铺的租赁。这样的模式再次复制时，投资者热情就会大大下降。而且节点型主力店的租金收益不高，资产回报率表现欠佳，导致物业在退出时面临着巨大挑战。

　　完全持有，即现金流滚资产模式，通过可售性物业的利润弥补持有物业的资金沉淀。这原本被证明十分成功的模式，一旦面临去化速度降低的市场现状，当现金流不再能滚出资产时，该模式也慢慢走向尽头。

　　在上述三种模式中，资本都属于企业内部循环，其融资方式主要以借贷来运作。无论是开发贷还是在基金中做夹层，可统称为借款模式。这一模式成立的基础在于，销售型物业的溢价极高。如果当期就能实现远期的退出回报，投资人当然先选择尽快回笼资金，而非将大量资本沉淀于经营性物业中。

　　当行业利润率下降，短钱成本又一再拉高时，借款模式就不再匹配商业地产的运作需求。这种情况下，“股权融资——大资管”时代呼之欲出。

　　▌什么是大资管？

　　大资管模式的核心特征是把资产管理方与投资方分离开来，类似于所有权和管理权相分离。通过私募股权的管理方法，以资产管理为纽带，极大程度地发挥各专业能力的集成和整合，为投资人创造更合理的回报。

　　“资产管理”包括代建、代运营、资本管理等多项内容，既可单独操作，也可融合实施。资管方的收益主要体现在代建费收入、运营管理收入、资本管理费收入以及退出收益等。

　　当然，资管方也可以选择成为投资人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines。可见，“大资管模式”尽管被称为轻资产（专题阅读）模式，但在实操过程中，其是“半轻资产”模式。

　　另外，大资管模式主要考量的是资产管理规模，所以也叫“资产滚资产”模式，其组织特征是“有限合伙人”制度。

　　▌道阻且长

　　任何模式的建立，都伴随着革命与颠覆，并非一蹴而就。尽管大资管模式的成功在国外已有不少例证，但在中国市场环境下，仍面临不少挑战。当然，这也是个博弈的过程，挑战中也孕育着巨大的机遇。如果应对得当，此消彼长，未尝不是企业弯道超车的契机。

　　即便认识到大资管的优势，目前零售行业的不景气、零售地产过高的资产价格，直接导致资本方找不到合适的投资项目。大资管模式中平均6%的回报要求，在这样的情形下很难实现，这是投资方面遇到的难点。

　　商业地产资产还面临着极大的回调压力。目前来看，普遍偏高的资产价格经过未来几轮调整，可能将回归其应有价值，这样投资方预期的回报率更容易被满足。

　　融资方面，资本市场仍倾向于挣快钱。政策因素影响、市场前景不明朗、人民币汇率等种种因素，导致投资人心态并没有改观，这是最大的问题。前述三种模式的彻底衰落也需要一段时间才会显现。部分开发商仍抱着一丝幻想，希望继续房地产的暴利时代，这还需要一番斗争过程。

　　但是，随着行业利润率与去化速度的下降，债券融资优势不再，而险资等追求稳健回报的资金蓄势待发，这都将促使资本向着投资回报相对平稳的地方流去。

　　资产管理方面的核心问题是，资产方与管理方的信任问题始终没有得到解决。一方面，国际通用交易模式尚不能完全落地使用，资产方对资产管理的商业判断尚不成熟；另一方面，缺少成熟的资产管理团队也是一大缺陷。但随着大资管模式的日渐铺开，成熟的团队也将越来越多。

　　尽管REITs等退出道路在国内还处在基本封闭状态，但资产证券化是国家的政策方向，未来二三年内开放REITs已是大势所趋。

　　一言以蔽之，目前商业地产“投融管退”的闭环中每个环节都面临着挑战，但是归根到底都落在行业资产价格过高以及资本回报追求过快这两点上。如果这两个问题得到解决，再加上管理团队的成长，大资产模式焕发青春是可以预见的未来。

　　市场中已经有成功案例的证明，例如零售地产中的深国投、万科、凯德都是这个模式的资深玩家，而产业地产方面，普洛斯、万通等也是入市已久的高手。未来5-10年大资管模式将成为商业地产的主流模式。

　　▌理想国中的热土

　　从更成熟的市场如美国的经验看，零售地产是规模最大的资管市场，然后依次为产业、写字楼、酒店、医疗养老等大健康地产以及文娱等特种地产。

　　而中国的情况是零售地产回报率很不乐观，一般在3%-4%；写字楼只有北京、上海的回报率较高，其它城市回报率基本低于零售地产；酒店回报更差一些。

　　时下火热的医疗养老等大健康地产与文娱等特种地产的最大问题在于其市场规模并不大，而现在入场玩家已经很多，竞争激烈。很多开发商进入这两类领域是出于拿地的需求，这仍是现金流滚资产的思想，而非大资管思路，期待的还是地块的综合收益，而并非真正投入在持有医院、养老院、演艺场所、主题公园等，商业模式并不清晰。

　　相比而言，规模略小的产业地产投资回报率现在普遍达6%-8%，称得上是“理想国”中的一块热土。

　　KPI：大资管中的哲人王

　　对比以往“资产管理”时代，管理者关心的重点是当期收益。以购物中心为例，运营管理者是从消费者和商户维度进行思考，其KPI为客流量、提袋率、客单价、商户入住率、销售坪效等指标。而进入“大资管”时代，关注的重点则是现有投资收益和未来资产增值，其KPI为同店增长、EBITDA-U（投资回报率）等指标。

　　▌EBITDA-U 定位规划的核心KPI

　　目前，EBITDA-U被作为投资市场对购物中心资产价值的核心KPI，它反映出一个购物中心通过持续运营所能带来的投资回报水平。购物中心项目分为土地获取、定位规划、预开业管理及持续运营优化四个阶段。在这一过程中EBITDA-U这一核心的KPI始终挥动着鞭子，督促项目向着退出时的高溢价迈进。

　　▌新场子的生意经

　　EBITDA-U提高的核心在于增加购物中心的营运收入，控制营运成本。由于租金收入是购物中心营运收入的主要来源，合理化、最大化购物中心的租金收入便成为购物中心开发规划的重中之重。

　　在传统的购物中心定位和运营思想中，租金收入一直未与商户的实际销售额建立联系。事实上，商户能够承受的租金成本与其所能获得的销售额密不可分。

　　提高未来购物中心的销售额，应该从捕捉到正确的消费者和激发其持续消费热情两个角度进行规划。需要回答两个问题：“做谁的生意？（对目标消费客群的判断与选择）”和“如何做生意？（从竞争的角度考量市场空间）”，即“购物中心的整体定位”问题。其中的核心研究要素包括地缘、消费者、竞争以及项目核心特色USP（独特性卖点）。

　　▌管场时的KPI运用

　　在运营管理中，投资者关注重点是商业项目的现有投资收益和未来资产增值。这其中EBITDA-U仍是十分重要的KPI，而另一个重要KPI是代表购物中心收益增长能力的同店增长。

　　影响“同店增长”有三大因素。一是持续经营商户的交易条件，主要为租期和增长率两大KPI，而非传统租金或销售坪效。二是商户退租率，这是衡量经营的重要KPI之一。三是整体商户入住率，这是体现商业物业出租效率的KPI。

　　构建贤明制度—大资管时代的组织重设

　　企业制度重设的逻辑出发仍是投资回报率。在LP中不占控股地位的开发商，如果在GP上绝对控股，不仅可以获得更多的管理收入，还可以主导项目的走向，这些技巧在组织结构设计中就应考虑。

　　▌国内的四种组织协作模式

　　“大资产管理”是以资产增值为目标的管理工作，涵盖了运营管理的基本职责，从单一的招商及物业服务，发展为跨越了会员管理、数据业务、供应链整合、新业态发展，甚至PE募集、发行与退出等多个复杂领域，且对系统一致性整合有较高要求。这就要求企业在组织架构上进行相应的改变。

　　目前，国内商业地产的组织模式可分为四种。在预算管理模式中，商业部门相当于集团的一部分，属于成本中心，行业内大部分公司采用此类模式。

　　轻资产的委托管理模式，是指城市地产公司将商业资产委托给商业管理公司进行管理，商管公司通过收取委托管理费、物业管理费、广告费等获取收益，万达即采用此类模式。

　　轻资产的分租模式则指城市地产公司将商业资产以内部定价的形式租赁给商管公司，商管公司收取租金差价、物业管理费、广告费等获取收益，保利即此类代表。

　　重资产的代建模式，是商管公司采取重资产操作模式，其中开发环节由城市地产公司进行代建，商管公司实质是一个全价值链运作的商业投资公司。

　　为便于资产处置，在预算管理模式下，商业物业的资产是装在项目子公司里，通常为复合型的资产。如果要将资产打包进行REITs上市，必须要将持有部分的资产出售转移到独立公司，直接出售可能涉及到大量的税务。

　　在轻资产模式下，商管公司是委托管理的公司，资产依然在城市地产公司里面。资产处置可以在复合型项目的销售部分结束后，将剩余的商业持有资产采取股权转让方式转移到独立公司。由于采取股权出售，此种方式有利于避税。

　　重资产模式下有两种组织安排。一种是将持有物业的资产转移到商管公司，商管公司既是持有物业资产所有者又是资产管理者。此种方式有利于更好的激励资产管理公司，也利于融资及资产处置的安排。

　　第二种安排是“商管”成为“商投”，商业投资公司进行全价值链上的定位、设计、开发、招商、运营及资产处置。此种组织设计可为“商投”的独立上市打下基础，对其资产处置及投融资的能力要求较高。

　　▌国外以REITs为主体的三种形式

　　在REITs的组织形式方面，房地产基金一般分为公司型、契约型和有限合伙制型，其中有限合伙制一般适用于私募基金，REITs主要体现为公司型（如西蒙和铁狮门）或契约型（如凯德和越秀）。

　　组织的建设除需考虑当地法律法规外，更重要的是明确组织建设目的，“以终为始”来组建架构。

　　凯德是以“PE+REITs”基金为核心，围绕“融投管退”来进行组织设置。

　　凯德的REITs建立流程，一般是从拿地期到项目开发期均由凯德金融管理的私募基金参与资金支持。凯德商用从项目开发期、招商运营期到资本运营期全程参与，待项目孵化基本成熟且年收益稳定在6%-10%后（资本运营期），其会联合凯德金融将商业资产打包或注入REITs退出。组织方面，嘉茂零售中国信托是新加坡唯一一只投资中国购物中心的REITs，凯德商用实质为主管购物中心的商管公司，凯德金融的部门设置倾向于私募基金机构设置。

　　西蒙则是分产品线，分职能统一管理。

　　西蒙地产首先是一个REITs运营机构，其次是商管公司，最后才是房地产开发商。组织形式方面，采用美国通用的公司型结构，各区域统一化管理，部门设置主要基于两大目的——提升租金收入和资产价值。

　　铁狮门采用“纵向+横向”矩阵式组织设置。

　　铁狮门的一级部门以区域划分，进行横向一体化。二级部门包括资本运作部门、资产管理运营部门以及设计施工部门，分工明晰，进行纵向一体化，实现区域与职能矩阵式管理，

　　由凯德置地、西蒙和铁狮门的对比可见，成熟的REITs机构其类金融和商业管理结合的组织特征较强。国内商业地产若要建立REITs，则需围绕持续提升租金收入、持续保证资产增值以及资本化操作三大目标进行组织建设。

　　随着中国房地产市场的去泡沫化，商业持有物业的EBITDA-U的回升，REITs在酝酿多年后预计将加快进程。商业地产不论轻重资产，其都有现金流激活以及提升资本效率的需求。未雨绸缪的进行组织架构优化，并进行基于资产证券化的业务重组，将是大势所趋。