文/林　华：厦门金源资本和厦门创投总经理，兼任国家会计学院客座教授；许余洁：清华大学五道口金融学院博士后

　　载于《中国银行业》杂志2014年第8期

　　2005年是我国银行业资产证券化元年，这一年我国银行业信贷资产证券化试点工作正式启动。时隔两年后，第二批信贷资产支持证券试点启动，但因国际金融危机爆发而一度暂停。5年后，中国人民银行、中国银监会和财政部联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，我国第三批信贷资产证券化试点正式启动。

　　伴随我国金融改革的不断深化，以及债务融资发展创新与风险化解的需要，中国金融改革步入了资产证券化时代。2013年7月5日，国务院办公厅正式发布《关于金融支持经济机构调整和转型升级的指导意见》，标志着“用好增量、盘活存量”的改革思路全面形成。我国资产证券化提速，适时满足了利率市场化进程中，商业银行转型发展的内在需求。

　　但毋庸讳言，我国的资产证券化道路难言坦途，由于我国资产证券化起步较晚，因此还面临技术与市场环境方面的明显短板。比如市场需求动力不足，还存在“银行俱乐部”现象，导致有关风险仍主要集中在银行体系内。此外法律、税收等相关体系也亟待完善。可以说，我国的资产证券化在面临良好机遇的同时也面临挑战。

　　资产证券化的内涵与基本流程

　　如果追根溯源，20世纪80年代之前，资产证券化一词在欧美主要用来描述通过发行证券，以替换银行存量贷款，从而实现为银行融资的过程。由于当时发达国家证券市场功能日益凸显，银行媒介作用开始减弱，高效的证券市场逐步替代了效率较低、资金成本较高的金融中介，经济学家将资产证券化的融资过程称为“金融脱媒”现象。

　　资产证券化是通过设立特殊目的载体（SPV），将未来可预期的收入现金流贴现到现在的一种融资方式，正是SPV推动并实现了大量的融资业务创新。我们常说的创新，主要是在约束规则漏洞下创造性地满足市场需求，同时规则会演变直至创造条件打破原有约束。对于多层次资本市场的形成，创新就好比在已有的两个层次间打入一个楔子，随后形成一个新的层次。中国人民银行行长周小川认为，这方面典型的例子就是证券化。

　　为了更深入地理解资产证券化的内涵，我们必须首先了解资产证券化的基本流程。一个完整的资产证券化交易通常包括三步：第一，由发起人成立SPV，并将需要证券化的资产转移给SPV，该转移一般需要构成“真实出售”；第二，SPV通过对资产池的现金流进行重组、分割和信用增级，并以此为基础发行有价证券，出售证券所得作为SPV从发起人处购买资产的资金；第三，服务机构负责资产池资金的回收和分配，主要用以归还投资者的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。

　　下图是一个资产证券化交易的典型流程图。从中可以看出，资产证券化的两个重要的创新或特征在于风险隔离以及分层与增信。通过利用SPV把资产的风险转移出去，并实现和发起人本身风险的隔离，发行的证券仅依赖资产的信用而非发起人的信用。通过分层与增信，资产的信用可以得到进一步提升，所以发行人可以借此获得比发起人本身信用级别更高的评级进而获得更高流通性、售价或更低的融资成本。

　　所以，从发起人的角度看，资产证券化是发行人以放弃资产的现金流权益来换取资金，本质上是一种打破原有约束条件的创新性融资行为或资产出售行为。资产证券化结构灵活多变，技术不断推陈出新，融资和出售的双重特性也反映了发起人的许多动机，包括金融、监管、会计、税收及战略等多方面的考虑。

　　开展资产证券化的内在需求和机遇

　　美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，美国居民投资货币市场基金等产品的行为使得银行存款占居民收入比重一直下降。同时美国日益扩大的贸易逆差，使得许多国家持有巨额美元，这些美元再以投资国债、股票、公司债券等形式进入美国资本市场。资产证券化的发展与美国的利率市场化几乎同时开始，又互相促进。总体来说，正是由于利率市场化和金融脱媒的背景，再加上美元国际化和影子银行的兴起，使得美国成为资产证券化规模最大的国家。

　　当前我国银行信贷规模增长受限，人民币国际化趋势加强，余额宝等货币市场基金使得银行“存款搬家”的现象与美国资产证券化的发展背景很相似。可以断言，伴随着利率市场化发展和债务融资发展的业务创新与风险化解需要，中国的金融改革进入了资产证券化时代。

　　金融机构在利润压力、监管套利等因素作用下，利用同业、理财等短借长贷，投资非标产品，尤其是借助信托通道形式，实质上采用的就是证券化形式。以理财产品为例，由于收益率较高，且风险较低，近些年来银行理财每年都以2万亿-3万亿元的规模扩张。当前银行同业、理财、非标等非信贷业务及“影子”业务的扩张与盛行，都反映出了非金融部门“饥渴”的资金需求。从积极面上来说，银行理财等金融产品的扩张，助推了中国金融脱媒进程。但是，短期限的负债（60%以上理财产品为1到3个月），投资于债券或者非标等相对长得多的资产（一般3年到5年），所形成的资产负债结构对利率风险敞口十分敏感，对货币市场高度依赖，加大了市场流动性波动。但当前采取的将基础资产信托或转让给信托公司设计成信托产品的形式，并没实现证券化产品增强流动性、信用增进、降低成本、分散风险等最重要的功能。我们亟需运用资产证券化技术在不同市场环境下，设计发行不同期限、不同风险等级的产品，通过分层设计保留次级档的方式放大杠杆撬动资金，创新盈利模式，满足不同风险偏好的投资者需求，同时引导民间资本进入，间接地破解民间资本投资难题。

　　成熟的金融市场体系中，资产证券化还能够直接影响货币政策传导机制和功能。这是因为，资产证券化有资产行业特征，中央银行与商业银行的市场交易能够直接传达国家政策意图，可以借助对应的金融市场工具起到行业指导作用。因此，借助资产证券化，央行就可以不再依靠行政手段和信贷额度控制，而是运用市场化工具，结合资产证券化业务会计准则、税收优惠方面的实施，正确地调节银行资产和负债的期限结构，来实施货币政策的传导。

　　利率市场化背景下资产证券化力促银行转型

　　资产证券化的目的是为了盘活存量、降低融资成本，通过将金融资产证券化，以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券。由于利率管制，银行依靠大规模利差就可以获取丰厚回报。当传统的信贷业务是银行利润的最重要来源时，商业银行缺乏主动管理资产负债的内在动力，利差的存在自然导致资产规模的膨胀，但也相应产生了贷款比重过高、资本金不足、存短贷长等问题，在经济下行和货币紧缩时，银行业很容易发生流动性危机。因此，发展提高贷款流动性的信贷资产证券化业务，可视为利率市场化背景下银行转型的重要手段和工具。具体而言，银行信贷资产证券化可实现的目标和主要动机包括：

　　第一，提高资本充足率，增强银行流动性。随着国际资本监管要求的加强，资本和流动性对银行贷款的约束越来越强。在当前互联网金融兴起、存款分流的压力下，股市难以振作而银行增资扩股的融资需求直接对股市资金形成压力，股东权益摊薄以及股价下跌压力都使得银行很难通过股权市场上的方式来满足资本金和流动性要求。资产证券化则可以帮助银行把资产转移出资产负债表，获得对应现金，同时资产证券化产品比未证券化的贷款组合的资本金要求更少，因此资产证券化可以赋予银行较高的资本充足率和资金自由度。

　　第二，解决资产负债错配问题，化解流动性风险。商业银行都存在“存短贷长”问题，即银行的资产为长期贷款，而负债大部分为短期存款，这种模式对应了高度的流动性风险。银行通过资产证券化可以将信贷资产变成具有流动性的可交易证券出售，获取对应的现金，流动性风险自然化解。可见，资产证券化有助于银行解决原有资产负债期限结构不匹配的问题，让银行资金转动起来作用于实体经济，同时还能有效降低银行营运中的资产与突发事件风险。

　　第三，改善资产负债表状况，提高资本回报率。银行可以通过资产证券化提高资本回报率。根据公式：资本回报率= 存贷息差×资产周转率×杠杆率。利率市场化改革中，存贷息差下降，而巴塞尔协议Ⅲ提高了银行业资本充足率要求，限制了杠杆率水平，这些都使得要想提高资本回报率，只能依靠通过资产证券化加快资产周转率来实现。在银行负债端进行融资会扩张资产负债表规模，降低银行的资产周转率，与之不同的是，在银行资产端，通过资产证券化形式进行结构化融资会提高资产周转率，减少银行发行方经济资本的占用，可以实现真正意义上的“盘活存量”，至少在单个银行的意义上是如此。

　　第四，改变传统盈利模式，提高银行综合化经营业务收入。资产证券化与银行传统业务盈利模式存在根本的差异。信贷资产证券化是一种“发起－销售”模式，即银行在发起贷款后不长期持有并等待借款人还贷，而是直接将贷款卖给投资银行，后者负责将贷款资产证券化并销售给不同风险偏好的投资者。在这种新型金融服务运营模式下，银行作为信用媒介的职能和相应的盈利模式都发生了变化，信用风险可以转移出银行的资产负债表，通过资本市场分散到整个金融体系之中。基于此，银行实现了将风险资产的利差收入转换为无风险的服务收费收入，赚取了中间业务收入（贷款收入扣除证券化成本后），虽然低于存贷款利差，但这是一种稳定而无风险的收入，如果再考虑作为投资者获取的资产配置收益，很可能高于当前银行的理财产品业务利润。

　　第五，风险转移与管理的工具。资产证券化可实现收益与风险的重新分配、破产隔离和资产支撑证券的信用增进，可以增强银行的风险抵御能力、推动银行业务规范化和标准化运作。将贷款资产证券化后，银行作为发起机构，将信贷资产的收益和风险转移出自身的资产负债表，不再承担贷款风险。对于像住房抵押贷款和基础设施贷款，银行也希望有一种金融创新工具和相应的资本市场，使他们能够进行长、短期资产的转换，在必要时对冲头寸敞口和规避利率风险，以更好地与负债进行匹配，进行资产负债管理以规避风险。

　　总之，信贷资产证券化的主要作用在于商业银行可以盘活存量资产，转变单纯赚取存贷利差的传统盈利模式，在利率市场化改革中创造利润，改善资本回报率，调整资产负债表，降低、分散并转移资产风险。尤其是，银行还可以调整信贷结构，投向国家政策支持的行业和中小微企业，降低银行体系资产和负债的期限错配风险。

　　我国资产证券化亟需完善软环境

　　既然银行有资产证券化的外在压力和内在需求，我们就需要思考该业务发展中面临的问题和挑战。我们认为，资产证券化成功发展取决于三个因素：与资产证券化相关的硬技术（如现金流模型技术，用以满足发行、评级、投资和监管等方面的要求）、市场需求（发行人和投资人需求）以及资产证券化的软环境。上述三个因素中，硬技术可以借鉴国外经验，相对较易学习。

　　市场需求涉及因素错综复杂。当前市场需求动力不足主要表现在高利率融资成本环境，由于对应资产的利率（信贷利率或者资产收益）相对较低，直接导致基础资产对应的未来现金流将难以覆盖投资人所需的收益和报酬。另外，目前市场上资产证券化产品普遍期限较短（资产池加权评级剩余期限平均值不到18个月），收益率也无明显优势，无法满足适合于中长期投资的社保基金和保险公司需求。

　　近些年来，三到五年贷款基准利率都在6%以上，加上风险溢价和流动性溢价（一般在3%以上）后，与美国高评级债券接近于零的利率差距很大。对于当前的高利率环境，我们只能喜忧参半，毕竟高利率可以吸引投资人。在国务院缓解企业融资成本的多项政策实施后，一旦实体经济中融资利率顺利降低，资产与负债端的正利差得以形成，那么当下这些高收益的资产，都是未来资产证券化的好基础和好原料。另外，当前国内市场环境和债务压力，也使得不良资产的市场化需求很大，或许会成为利率市场化之外的资产证券化重要动因。

　　市场软环境建设至关重要。在美国，银行逐渐将大量的信贷资产通过证券化和出售的方式转移到资本市场，这与他们的金融市场体系有关。在银行主导的金融市场环境下，如果证券化产品均为银行间相互持有，考虑到银行体系内风险如果不分散，最终容易酿成系统性风险，因此需要着重发展证券市场，壮大非银行业金融机构，分散银行体系风险。市场软环境与我国法律、会计、税务体系有关，是发展所需关注的重点所在。

　　下面，我们选取“壮大非银行业金融机构，发展证券市场”和“会计准则”这两点，来分别详细说明上述观点。

　　第一，壮大非银行业金融机构，发展证券市场，分散证券化风险。为什么要强调壮大非银行业金融机构呢？如果某银行为发起银行，发起一单信贷资产证券化，但证券化产品不出银行体系（即银行间相互持有）。虽然该银行放贷能力有所增加，但没有考虑到其他银行持有资产证券化产品对银行体系资本金的占用。证券化后的产品都存留在银行体系内，资产证券化实质上还是银行贷款给企业，还是间接融资的变相贷款，可以说只不过是在会计上发生了计数变化的数字游戏，这样无法真正实现盘活存量资产、扩大银行信贷能力的目的。

　　风险被掩盖后将带来潜在系统性危机，这一点在当前不够发达的债券市场已有突出表现，同时银行表外盛行理财、非标业务，而债务风险始终集中在银行体系内。建立公司和投资人之间直接联系的公司债市场和股票市场始终落后，金融市场融资结构不合理，金融体系隐含了相当大的风险，而解决之道就在于发展多层次资本市场。在利率市场化、互联网金融潮的背景下，资产证券化帮助银行信贷资产出表，需要通过发展壮大非银行业金融机构，实现真正意义上的直接融资，才能够分散银行体系内风险，真正助力商业银行转型。

　　具体政策方面，可以对应出台政策扶持货币基金与债券基金的发展，并且引导他们投资债券、资产证券化类产品，鼓励券商从事符合自身风险偏好特征的投行业务，在业务实践中提升投资银行能力。要求主承销商继续为所主承发行的债券负责，比如为主承的资产证券化产品做市、提升产品流动性，加强产品尽职调查和存续期管理职责，及时披露风险信息，充分保护投资者的利益，为市场建设负责。

　　第二，加强软环境建设——以会计准则为例。软环境包括证券化主体及行为限制、会计准则、税收规定、风险资本约束、投资人产品选择的限制和监管以及产品评级等方面。由于资产具备行业属性和特征，国家可以考虑控制其中一个或几个因素，从而可以把资产证券化作为定向货币政策工具。会计准则包括特殊目的实体（SPV）合并报表规定和金融资产的终止确认。

　　众所周知，资产证券化的核心在于能否实现“真实出售”和“破产隔离”。能否在会计上做到真实销售和终止确认，决定融资行为属于资产证券化融资或抵押贷款融资，证券化对于发行方的诸多益处取决于证券化的会计处理方式。而资产证券化中发起人的会计规则主要围绕着如下两个基本问题展开：

　　第一个问题是交易中的SPV是否需要合并入表？第二个问题是资产的转让是否在会计上形成真实销售？

　　会计规则对这两个问题的回答对资产证券化有着重大的影响，因为不同的会计处理会给发起人带来截然不同的会计结果和财务表现。美国财务会计准则委员会（FASB）在2003年1月颁布的46号解释（FIN46）中，就曾规定关于可变利益实体（VIE）合并的一套复杂的会计规则和原理，而SPV就是可变利益实体的一种。如果SPV需要被合并，资产证券化的转移风险、降低资本要求和提高资本收益率等优势就不再存在。就算在不必合并SPV的情况下，如果资产不能在会计上形成销售（终止确认），资产也必须回归资产负债表，相应的转让收入也没有办法马上实现。

　　资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的，对于财务报表使用者来说，以上两个问题相关的会计规则非常重要，不了解相关会计操作的报表使用者难以真正读懂会计报表中关于资产证券化的数据信息。

　　资产证券化会计准则制定的条件可能涉及资产证券化交易的各个方面，如交易结构、资产特点、风险和回报分配、控制权的转移、资产的服务和管理、交易参与各方的权利和义务、特殊的协议条款等。美国会计准则和国际会计准则在资产证券化会计上都经历了“松紧不同”的多个阶段，有值得深思的金融危机因素，也有难以学习的美元国际货币因素，有很多成功的经验和理念，也有很多失败的教训，都值得我国相关会计政策制定者和从业人员认真研究和参考借鉴。（责任编辑：李立群）本刊实习记者魏天超对此文编辑亦有贡献。本文原载于《中国银行业》杂志2014年第8期。